Чистый дисконтированный денежный поток. Дисконтирование денежных потоков. Формула дисконтирования денежных потоков

Дисконтирование денежных потоков представляет собой приведение финансовых потоков за разные временные периоды к настоящему времени. Это основа для расчета финансовой стоимости с учетом временного фактора. Данный принцип базируется на одном из основных экономических законов, а именно - уменьшающейся денежной стоимости (инфляция). Иными словами с течением времени денежные средства теряют свою стоимость, если сравнивать с той, что есть на данный момент. Именно поэтому в качестве отсчета берется стоимость на данный момент. Для проведения расчетов и необходимо дисконтирование.

Дисконтирование денежных потоков - что это?

Перед тем как подробней приступить к тому, что собой представляет дисконтирование денежных потоков важно понимать некоторые фундаментальные понятия. Так, например, под коэффициентом дисконтирования имеются ввиду процессы сопоставления потоков в различные временные отрезки.

Ставка дисконтирования это показатель отражающий доходность от инвестиций . Что касается денежного потока то это те средства которые остались после того как были произведены все текущие расходы (в том числе расходы на инвестиционную деятельность). Без понимания данных определений дальше двигаться бессмысленно.

Основная суть данной методики достаточно проста и состоит из четырех пунктов:

  1. В первую очередь требуется спрогнозировать денежные потоки на определенный продолжительный отрезок времени (5-10 лет), обычно он называется прогнозным периодом.
  2. Во вторых составляется прогноз на следующий за прогнозом временной отрезок, длящийся на неизвестный период. Называется он после прогнозным периодом.
  3. В третьих необходимо рассчитывать ставку, при которой на завершающем этапе все грядущие финансовые потоки будут приведены к настоящему времени.
  4. В четвертых складываем все ранее полученные результаты, после чего получаем настоящую стоимость.

Дисконтитрование: методики анализа

Стоит заметить, что расчетная формула по высчетам DCF (дисконтирование денежного потока) имеет некоторые схожести с формулой NPV (расчетом чистого дисконтированного потока). Основное отличие состоит в привлечении изначальных инвестиционных затрат в случае с NPV.

DCF применяется во множестве методик оценки эффективности вложений. Часто их называют динамическими как раз из-за использования дисконтированных денежных потоков.

Дисконтирование денежных потоков: коэффициент и общая формула расчета

Такое понятие как коэффициент дисконтирования применяется в тех случаях, когда необходимо привести к настоящей стоимости будущие доходы . При этом это делается за счет увеличения коэффициента дисконтирования и преумножения потоков платежей. Существует определенная формула, по которой рассчитывается указанный выше коэффициент.

Показатель r представлен как ставка дисконтирования. А показатель в свою очередь определяет номер временного периода.

Существует общая формула для расчета дисконтирования финансового потока. Так, DCF определяется как непосредственно денежный поток. Обозначение CF расценивается как финансовый поток в первый промежуток времени. Норму дохода или ставку дисконтирования обозначают с помощью r. Ну и обозначение n указывает на количество отрезков времени, когда появляются финансовые потоки.

Именно ставка дисконтирования играет важную роль и является основным элементом в вышеуказанной основной формуле дисконтирования финансовых потоков. Данная ставка всегда указывает на норму прибыли для инвестора. Она работает, когда инвестор вкладывает финансы в определенный инвестиционный проект.

Ставка включает в себя много факторов, зависящих от объектов оценки:

  1. Инфляционная часть.
  2. Доход по активам, которые не влекут риски.
  3. Прибыль за риск.
  4. Точную ставку рефинансирования.
  5. Среднюю стоимость капитала.
  6. Процент по вкладам в банке.

Методы анализа, в которых применяются дисконтированные денежные потоки

Если проанализировать основную формулу расчета дисконтированного финансового потока, то можно заметить что само обозначение дисконтированного потока схоже с чистым дисконтированным доходом. Чистый дисконтированный доход в свою очередь обозначается аббревиатурой NPV. Отличие их заключается в указании в формуле первичных затрат на инвестиции.

Такое понятие как дисконтированный денежный поток применяется довольно часто. Его используют в основном при оценке эффективности различных проектов по инвестициям. Все случаи, в которых применяется дисконтирование финансового потока, являются динамическими. Вот пример подобных методов для оценования эффективности любых инвестиционных проектов:

  • внутренняя норма прибыли;
  • индекс прибыльности;
  • чистая стоимость в будущем и норма доходов;
  • дисконтированный срок окупаемости проекта.

Достоинства и недостатки дисконтирования

Основное достоинство рассматриваемого метода это понятность, логичность и простота. В основе данной методики состоит гипотеза о наличии связи между ценой организации, и ее способностью создавать финансовые поступления. Лучше всего она подходит для получения предварительной оценки стоимости некоторых компаний.

Однако у методики есть и свои недостатки:

  • повышенный удельный вес дисконтированного финансового потока, имеющий отношение к послепрогнозовому времени;
  • практически не получится предугадать экономические и любые иные показатели на относительно длительное время (более одного года), при этом методика характеризуется, как возможность предсказывать на неограниченный период;
  • серьезная зависимость вычислительных результатов от изначальных показателей (это относится и к денежным потокам и к ставкам дисконтирования). Даже едва заметные перемены на 1-2 пункта могут повлиять на итоговую стоимость организации на 10-20%.

При проведении расчетов подразумевается, что акционеры могут влиять на денежные потоки по своему усмотрению, хотя на практике такое бывает редко.

Хотя недостатки довольно незначительные, однако если за дело взялся недобросовестно исполняющий свои обязанности управляющий, то в будущем проблемы могут быть серьезными.

Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП) используется для вычисления дисконтированной цены денежных потоков, поступающих от объектов недвижимости.

Применение ДДП

Метод ДДП позволяет проводить оценку любого бизнеса даже в том случае, если поступающие денежные потоки имеют нестабильный характер. На практике его применяют, когда:

  • присутствует достаточно количество информационных данных, использование которых позволяет определять размер будущей прибыли;
  • существует теория, что будущие инвестиции будут кардинально отличаться от текущих;
  • объект представляет собой недвижимость коммерческого типа с большой площадью;
  • существуют различия между затратами и прибыльными потоками;
  • объект недвижимости только введен в эксплуатацию или же вовсе еще не построен.

Основное преимущество метода ДДП заключается в его универсальности. Эксперт может легко вычислить размер будущих инвестиций и определить наиболее качественные пути развития предприятия.

Расчет ДДП

Расчет ДДП осуществляется в несколько этапов.

Определение прогнозного временного отрезка

От точности прогноза зависит тот объем информационных данных, который будет получен экспертом для определения изменений финансовых потоков.

Прогнозирование объемов прибыли

На этом важном этапе от исследователя требуется:

  • провести качественный анализ объемов прибыли и затрат за прошлые годы;
  • проанализировать и оценить ситуацию на рынке недвижимости;
  • осуществить качественный прогноз распределения будущих расходов на основе информационных данных о прошлых затратах и доходах;

Оценка объекта методом ДДП производится с учетом всех видов поступающей в компанию прибыли. Также вычисляются те финансовые потоки, которые поступали до выплаты налогов и те, которые появились позже.

Определение реверсионной стоимости общего характера

Производится с помощью:

  • качественного профессионального учета изменений, которые происходили в цене объекта за тот период, который он находился в собственности и эксплуатировался с целью получения финансовой выгоды;
  • установленной стоимости продаж;
  • капитализации прибыли за отдельно выбранный период.

Вычисление ставки дисконтирования

Применяется в том случае, когда необходимо срочно рассчитать стоимость финансового потока, получение или выплата которого возможны через конкретный временной промежуток. Эффективный и максимально достоверный расчет ставки производится с использованием нескольких эффективных методов:

  • метод сравнения вложений. Считается очень эффективным в плане расчета инвестиционной цены выбранного для анализа объекта недвижимости;
  • метод выделения. При расчете в обязательном порядке учитывается размер будущих доходов и производится их сравнение с начальными капиталовложениями.
  • метод мониторинга. Производится постоянное отслеживание ситуации на рынке недвижимости. Все те данные, которые были получены в процессе наблюдения, унифицируются и представляются на всеобщее обозрение. Как правило, такая информация выступает для оценщика в качестве своего рода ориентира, опираясь на который можно сравнить средние и текущие показатели.

Вычисление цены объекта

Процесс вычисления номинальной стоимости имеет несколько особенностей, учитывать которые необходимо в обязательном порядке:

  • во-первых, для того, чтобы правильно рассчитать реверсионную стоимость необходимо обязательно произвести дисконтирование за последний год. После этого производится суммирование реверсии и общего объема средств;
  • во-вторых, по окончанию расчетов, стоимость выбранного для исследования объекта недвижимости должна равняться общей сумме двух важнейших параметров — реверсии текущего вида и стоимости тех денежных потоков, которые планируются к получению в будущем.

Соблюдение двух вышеперечисленных условий обязательно, так как в противном случае результат будет иметь большие погрешности. Доверять выполнение всех расчетов нужно только специально подготовленным специалистам.

Дисконтированный денежный поток это…

Дисконтированный денежный поток (ДДП) это — метод оценки, используемый для расчет инвестиционной привлекательности проекта. Анализ, основанный на методе дисконтированного денежного потока включает в себя использование будущих денежных потоков и их дисконтирование (обычно фактором дисконтирования выступает средневзвешенная стоимость капитала) для приведения этих поток к определенному моменту времени. Данный поход используется для оценки потенциальных инвестиций. Если стоимость суммы приведенных денежных потоков выше, чем текущая стоимость инвестиции, то такое вложение является инвестиционно привлекательной.

Формула расчет дисконтированного денежного потока:

Данную модель также называют моделью дисконтированных денежных потоков.

Investocks объясняет «дисконтированный денежный поток»

Существует много различных способов расчета денежных потоков и соответствующей ставки дисконтирования. Несмотря на всю сложность всевозможных расчетных техник, целью анализа дисконтированных денежных поток является всего лишь расчет денег, чистого дохода от инвестиции, с поправкой на временную стоимость денег.

Модели дисконтированных денежных потоков зачастую являются незаменимыми и полезными, но в них не существует способов для сокращения расчетов. Построение таких моделей – это механическая работа, которая редко требует аналитики. Тем не менее в условиях российского рынка, вычленение чистых денежных потоков может быть трудновыполнимой задачей. Это связано с тем, что очень часто в российских компаниях управленческий учет значительно отличается от бухгалтерского учета.

Другим немаловажным моментом при анализе дисконтированных денежных потоков является тот факт, что данные модели очень чувствительны даже к незначительным изменениям. Например, небольшое изменение ставки дисконтирования может повлечь за собой значительное изменение конечного результата (стоимости компании). Другой немаловажный технический фактор при расчете ДДП – это расчет терминального значения. Вместо расчета денежного потока до бесконечности, часто используется техника терминального значения. Для оценки терминальной стоимости используется так называемый простой аннуитет, например на будущие 10 лет. Техника терминального значения используется только потому, что очень трудно реалистично спрогнозировать денежные потоки для будущих периодов.

В этом материале мы рассмотрим прикладное значение метода дисконтированных денежных потоков или DCF (discounted cash flow, один из методов оценки стоимости бизнеса).

Метод DCF (discounted cash flow), или метод ДДП (метод дисконтированных денежных потоков), является одним из наиболее популярных методов оценки стоимости компании. Но популярность метода не означает его эффективность в практической деятельности. В этом материале мы подробнее рассмотрим прикладное значение данного метода.

Метод DCF базируется на утверждении, что стоимость компании является суммой дисконтированных денежных потоков компании .

Раскроем подробнее термины из данного определения:

  • Денежный поток — денежные средства, остающиеся в распоряжении компании после финансирования всех ее инвестиций и операционной деятельности.
  • Дисконтирование — способ сопоставления денежных потоков, получаемых в разные сроки. Дисконтирование осуществляется путем приведения размера будущих денежных потоков к их размеру в настоящем с использованием ставки дисконтирования.
  • Ставка дисконтирования — требуемая инвестором доходность от вложений в компанию.

Для оценки стоимости компании прогнозируются денежные потоки компании до определенного момента времени (например, на 5 лет) и потоки в постпрогнозный бесконечно длинный период. Затем рассчитывается ставка дисконтирования и с ее помощью прогнозы по потокам приводятся к текущему времени. Все полученные потоки суммируются и, таким образом, получается оценка стоимости на данный момент.

Рассмотрим упрощенный пример расчета стоимости компании по методу DCF.

1. Расчет и прогноз денежного потока в прогнозный период (млн руб.).

Показатель

Чистая прибыль

Амортизация

+/- изменение оборотного капитала

+/- инвестиционные вложения

+/- изменение кредиторской задолженности

Денежный поток

Как правило, в прогноз по долговой нагрузке закладывается только ее увеличение (со знаком «плюс»), так как заранее спрогнозировать, что кредитор решит досрочно вернуть свои средства, проблематично. Это так называемая «концепция вечного рефинансирования», предполагающая, что компания в любой ситуации сможет рефинансировать свои долги. На практике всегда существуют условия, при которых кредитор может потребовать досрочно вернуть выданные средства. В кризис многие банки использовали для этого формальные поводы, взять же новые кредиты было практически невозможно. Это приводит к резкому сокращению денежного потока и может привести к банкротству компании.

Поясним, что изменение размера оборотного капитала идет со знаком «плюс» в случае уменьшения капитала и со знаком «минус» в случае увеличения (изменение может происходить, например, в связи с изменением цен на сырье для производства). К инвестиционным вложениям относятся капитальные затраты (необходимые для развития или поддержания бизнеса), которые идут со знаком «минус»; продажа основных средств означает сокращение инвестиционных вложений и идет со знаком «плюс».

2. На втором этапе рассчитывается ставка дисконтирования (ставка «r»). В данном материале мы не будем подробно рассматривать способы расчета ставки дисконтирования. Отметим лишь, что чаще всего используется метод WACC, которому мы посвятили отдельный материал .

В нашем примере мы будем использовать ставку дисконтирования 10% .

3. Для расчета денежного потока в постпрогнозный период необходимо определить ставку устойчивого роста денежного потока компании в этот период. Допустим, в нашем примере денежный поток компании будет увеличиваться с темпом в 2% в год (ставка «g»). Тогда, с помощью формулы Гордона рассчитывается денежный поток в постпрогнозный период, приведенный к последнему прогнозному году:
CF пост = CF n+1 /(r - g ) , где

  • CF n+1 - денежный поток за первый год постпрогнозного периода (для расчета необходимо денежный поток за последний год прогнозного периода увеличить на темп роста по следующей формуле: CF n +1 = CF n * (1 + g ) );
  • g - предполагаемый (прогнозируемый) темп роста денежного потока на бесконечный по времени период;
  • r — ставка дисконтирования.

Подставляя значения составляющих в формулу Гордона, рассчитываем денежный поток в постпрогнозный период для нашего примера:
CF пост = 60 * 1,02/(0,10 - 0,02) = 765

4. На четвертом этапе дисконтируются все рассчитанные денежные потоки. Для этого размер денежного потока делится на ставку дисконтирования по следующей формуле:
CF диск = CF j /(1 + r) j , где

  • j — год прогноза;
  • CF j — денежный поток за определенный год прогноза.

Постпрогн. период

Денежный поток

Коэффициент дисконтирования

Дисконтированный денежный поток

5. Итоговая стоимость по методу DCF получается суммированием полученных дисконтированных денежных потоков.

В нашем примере стоимость компании составила 646 млн руб.

Идея о том, что стоимость компании зависит от способности этой компании генерировать денежные потоки для акционеров, сама по себе нареканий не вызывает. Используемый математический аппарат прост и понятен, что также явилось одной из причин его активной популяризации. Однако, в процессе прикладного использования метода DCF можно выявить несколько существенных недостатков.

1. Высокая чувствительность прогноза к ставке дисконтирования и размеру денежных потоков.

Допустим, спустя некоторое время после нашего первоначального прогноза (646 млн руб.) ставка дисконтирования увеличилась всего на 2 процентных пункта до 12%. Это приведет к изменению текущей оценки стоимости на 21% (снижение цены до 509 млн руб.).

Изменение в прогнозе прибыли или других показателей, участвующих в расчете денежного потока, также приведет к существенному изменению в оценке компании. Допустим, закладываемая в расчет прибыль, начиная со второго года прогноза, уменьшилась на 20%. Это приведет к уменьшению оценки стоимости компании на 48% (до 333 млн руб.).

2. Высокая чувствительность к входным данным является следствием другого недостатка — использования бесконечно длинного периода прогнозирования .

Если сложно точно прогнозировать экономические показатели на 1 год вперед, то на 5-10 лет вперед практически невозможно. Учитывая большое количество переменных, участвующих в прогнозе, вероятность ошибки очень высока. А высокая чувствительность к ошибкам приводит к значительным искажениям в оценке стоимости.

3. В рамках метода DCF считается, что весь денежный поток, используемый в расчетах, доступен акционерам. На практике ситуация, когда денежный поток в полном объеме является доступным для акционеров, является скорее исключением , чем правилом. Зачастую выплаты по дивидендам даже в ближайшие прогнозные годы меньше размера денежного потока.

4. Доля, которую вносит постпрогнозный период в оценку компании, может быть крайне высока (в нашем примере 74%). Такое соотношение может говорить о том, что в ближайшей перспективе денежные потоки компании не вызывают оптимизма, в то время как в отдаленной (а точнее — бесконечной) перспективе можно заложить внушительный рост, который и даст значительный вклад в сегодняшнюю оценку стоимости бизнеса. К сожалению, как мы писали ранее, прогнозировать с приемлемой точностью даже на 5-10 лет вперед невозможно.

Как видно, практическое использование метода DCF осложняется несколькими существенными недостатками. Более того, эти недостатки создают простор для манипуляций, который могут использовать в своих целях недобросовестные аналитики или инвестбанкиры. От одного и того же инвестиционного дома в короткий промежуток времени можно получить совершенно разные оценки компании, планирующей проведение IPO, причем снижение оценки стоимости, как правило, происходит сразу после IPO.

Тем, кто все же использует данный метод или ориентируется на оценки, полученные им, мы бы хотели дать несколько рекомендаций, на которые необходимо обращать внимание при использовании метода DCF.

  1. Ставка дисконтирования — это доходность, требуемая инвестором от вложений в оцениваемый бизнес (акции компании). Поэтому обращайте внимание на ее расчет и размер. Парадоксальной выглядит ситуация, когда размер ставки дисконтирования в DCF ниже, чем размер доходности по торгуемым в данный момент на рынке облигациям оцениваемой компании.
  2. Необходимо обращать внимание на распределение денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период. Если вклад денежных потоков первых 5 лет в оценку компании меньше 30%, то это может говорить о крайне низкой вероятности реализации прогноза и «ставке на будущее», которое невозможно предсказать.
  3. Несмотря на то, что на практике денежный поток не в полном объеме выплачивается в виде дивидендов, это не повод для огорчения. Дивиденд — это всего лишь одна из форм извлечения выгоды акционером от вложений в долевые инструменты. Куда более важным является рост курсовой стоимости. Даже будучи направленной на капитальные затраты прибыль остается в компании (увеличивая ее балансовую стоимость) и продолжает работать в интересах акционеров под ставку рентабельности собственного капитала (ROE). При этом, в случае если ROE компании выше рыночных ставок доходности, то реинвестирование денежного потока может быть более выгодным для акционеров, нежели выплата дивидендов (за счет более высокого темпа увеличения стоимости бизнеса). Поэтому наравне с денежным потоком необходимо учитывать размер чистой прибыли и долю инвестиций в чистой прибыли.

Данная статья посвящена расчетам основных показателей эффективности инвестиционных проектов, рассчитываемых с учетом фактора времени, а также вопросам, возникающим при расчете показателей. Статья ориентирована на специалистов финансово-экономических служб, перед которыми, может быть впервые, стоит задача оценки инвестиционного проекта, с целью предоставления результатов владельцу компании, привлечения сторонних инвесторов, либо кредиторов.

Для оценки инвестиционных проектов используется две группы показателей: показатели, рассчитываемые без учета фактора времени и показатели, рассчитываемые с учетом фактора времени.

Первая группа показателей более проста в расчете, но она не учитывает того, что сегодняшние и завтрашние деньги для инвестора стоят по-разному, то есть расчеты этих показателей осуществляются без приведения денежных потоков к единому моменту времени.

Вторая группа показателей, о которых и пойдет речь в статье, в отличие от показателей первой группы учитывают разную стоимость денег в разные моменты времени (теория временной стоимости денег). Эти показатели являются более интересными для владельцев, инвесторов и банков, так как более корректно отражают эффективность проекта (не завышают ее, как показатели первой группы), то есть являются более надежным (лучшим) гарантом успешности проекта. Суть их расчета заключается в приведении будущих денежных потоков (стоимости денег) к «сегодняшнему» дню, вернее, к моменту начала инвестиций в проект (предполагается, что инвестиции будут осуществлены в этом году). Приведение денежных потоков называется дисконтированием, суть которого состоит в том, что нам «сегодня» нужно принять решение о том, следует ли инвестировать средства в проект, либо стоит проблема выбора более эффективного проекта из нескольких, для этого необходимо знать: насколько выгоден, либо не выгоден проект; либо какой проект более эффективен (выгоден)? Для этого мы составляем бизнес-план - моделируем деятельность на несколько лет вперед, чтобы рассчитать эффективность, а моделируем, исходя из «сегодняшних» цен, расходов, предполагаемых доходов (а соответственно, исходя из «сегодняшних» платежей и поступлений). Следовало бы еще учесть альтернативные безрисковые вложения, которые могли бы принести нам определенный доход наверняка, риски неблагополучного исхода проекта, требуемую норму доходности от вложенного капитала. Предполагается, что как раз дисконтирование планируемых денежных потоков и приводит их к текущему моменту с учетом инфляции, безрисковых вложений, рисков конкретного проекта, либо требуемой нормы доходности от вложенного капитала в зависимости от выбранного подхода к определению ставки дисконтирования, используемой при дисконтировании денежных потоков. Результаты дисконтирования и оценки эффективности проекта во многом зависят от ставки дисконтирования, которая в свою очередь зависит от метода ее определения (расчета).

Выбор варианта определения (расчета) ставки дисконтирования - это отдельная большая тема, не раз описанная в различных источниках - Интернет, учебниках, книгах, в профильных журналах. Поэтому не будем останавливаться на ней подробно, отмечу только, что существует несколько подходов к определению ставки дисконтирования, такие как:

  • Определение стоимости собственного капитала (модель оценки долгосрочных активов CAMP);
  • Средневзвешенной стоимости капитала (WACC);
  • Кумулятивного построения - наиболее часто используемый подход, основанный на экспертной оценке рисков.
Более подробно остановимся на расчете самих показателей эффективности проекта, рассчитываемых с учетом фактора времени:
  • NPV - чистый дисконтированный доход (чистая приведенная стоимость проекта);
  • IRR - внутренняя норма доходности (прибыли/ рентабельности) инвестиций;
  • DPBP - дисконтированный срок окупаемости инвестиций
Расчет каждого показателя и подготовка денежных потоков к расчету имеет нюансы, которые неизбежно вызывают вопросы при расчете их впервые, которые мы и постараемся разобрать.

Расчет показателей осуществляется на основе данных из плана движения денежных средств инвестиционного проекта, который в свою очередь строится на основе плана доходов и расходов проекта и графика поступлений и платежей. Таким образом, важно, чтобы первоначальная информация для моделирования деятельности в пределах горизонта планирования (рассматриваемого срока проекта), а также сами планы движения денежных средств, доходов и расходов были как можно более проработанными, точными и корректными, в целях минимизации погрешности результатов расчетов и рисков проекта. Здесь возникает вопрос: а учитывать ли инфляцию при моделировании деятельности и как это сделать? Существует два способа учета инфляции в расчетах:

  • Дефлирование денежных потоков до осуществления дисконтирования, то есть путем моделирования денежных потоков с учетом инфляции по периодам проекта, например, с поправкой сумм на инфляционный коэффициент;
  • Учет инфляционной составляющей при расчете ставки дисконтирования
В первом случае не нужно учитывать инфляционную составляющую в ставке дисконтирования, а во втором соответственно - не учитывать инфляцию при моделировании денежных потоков (то есть следует формировать план движения денежных средств в текущих ценах). Отмечу, что в случае, когда инфляция по разным составляющим плана существенно различается, следует ее учитывать способом дефлирования денежных потоков.

Часто возникает вопрос: а что же такое срок проекта (горизонт планирования/ исследования проекта) и как его определить, ведь чем больший срок мы рассматриваем, тем больше значение основного показателя эффективности проекта (NPV)? Теоретически, период планирования проекта должен быть равен жизненному циклу проекта, то есть интервалу времени от момента его появления (начала инвестиций) до его ликвидации/ полного износа. Но представьте, если рассматривается проект, жизненный цикл которого более 10 лет. Это значит, что мы должны моделировать деятельность на более 10 лет вперед? Это довольно сложно в сегодняшних условиях экономики. Поэтому следует моделировать деятельность на срок, позволяющий более точно и уверенно спланировать потоки денежных средств, доходы и расходы проекта (несколько лет), но срок должен быть не менее простого срока окупаемости проекта, чтоб была возможность просчитать дисконтированный срок окупаемости проекта. Если рассматривается проект со 100% кредитным финансированием, рекомендуется рассматривать срок проекта равный сроку погашения кредита (количество лет). Срок планирования можно понять непосредственно в процессе моделирования - формирования плана движения денежных средств. Однако, распространенная ошибка при оценке инвестиционных проектов, когда планируемый срок меньше жизненного цикла проекта и в расчетах показателей не учитывается остаточная/ ликвидационная стоимость проекта, что значительно может уменьшить значение показателей эффективности. Остаточную/ ликвидационную стоимость проекта необходимо учитывать при расчетах с целью их корректности.

Период проекта - обычно, это год, так как традиционная формула дисконтирования подразумевает дисконтирование денежных потоков по годам, таким образом, в случае, когда период проекта не год, потребуется корректировка формулы дисконтирования, либо сама ставка дисконтирования должна отражать не годовую, а месячную разницу стоимости денег.

Теперь перейдем непосредственно к показателям эффективности инвестиционного проекта, рассчитываемым с учетом фактора времени. Для наглядности, методику расчетов рассмотрим на примере. В качестве примера возьмем проект строительства нежилого объекта недвижимости под 100% привлеченных средств (кредитная линия). Планируется получение дохода от продажи и сдачи в аренду площадей данного объекта недвижимости.

В таблице 1 представлен смоделированный план движения денежных средств по данному проекту. Рассматриваемый срок проекта - 7 лет, в который более точно можно спланировать доходы и расходы и, который больше простого срока окупаемости проекта. В 7-ом году проекта отражен предполагаемый ликвидационный денежный поток (остаточная стоимость объекта за вычетом налога на прибыль) со знаком «+» от моделируемой продажи объекта недвижимости в конце рассматриваемого срока проекта.

Таблица 1

1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год
Остаток на начало периода 0 3 784 778 29 157 938 70 496 191 106 072 147 141 618 389 257 390 934
Поступления 590 833 375 479 124 033 434 469 792 392 763 800 470 343 200 476 512 400 476 434 800
Кредитные средства 566 800 000 177 700 000 0 0 0 0 0
Доходы от продажи, аренды 24 033 375 301 424 033 434 469 792 392 763 800 470 343 200 476 512 400 476 434 800
0 0 0 0 0 0 485 346 090
Платежи 587 048 597 453 750 873 393 131 538 357 187 844 434 796 958 360 739 855 209 351 247
516 923 255 224 997 745 0 0 0 0 0
13 354 092 84 974 378 109 391 538 125 960 344 187 744 458 206 367 355 209 351 247
% по кредиту (15% год) 56 771 250 105 278 750 95 240 000 65 227 500 40 652 500 9 272 500 0
Погашение "тела кредита" 0 38 500 000 188 500 000 166 000 000 206 400 000 145 100 000 0
Остаток на конец периода 3 784 778 29 157 938 70 496 191 106 072 147 141 618 389 257 390 934 524 474 487

Традиционно приводятся примеры, где в период инвестиций отсутствуют платежи по текущим расходам и поступление дохода. В нашем примере в период инвестиций появляются и доходы, и текущие расходы, причем, инвестиции осуществляются в течение первых двух периодов проекта.

Итак, показатели, рассчитываемые с учетом фактора времени, подразумевают предварительное дисконтирование (приведение) чистого денежного потока. Чистый денежный поток NCF (Net cash flow) - разность между суммами поступлений и выплат денежных средств компании за определенный период времени; рассчитывается с учетом выплат, дивидендов и налогов. Из определения следует, что мы должны из поступлений вычесть платежи по годам проекта и дисконтировать этот поток, но существует много разных мнений о том, что же включать или не включать в состав дисконтируемого чистого денежного потока. Дискуссии в основном касаются движения денежных средств по кредитам, то есть поступлений денежных средств по кредиту, возврата «тела кредита» (основной суммы кредита) и процентов по нему. Дело в том, что получение и возврат кредита, в том числе процентов по кредиту относятся к финансовой деятельности, а для оценки эффективности инвестиционного проекта используются только сумма инвестиций в проект и данные текущей деятельности. Поэтому мы не включаем в дисконтируемые денежные потоки поступления и выплаты по кредитам (в том числе проценты), относящиеся к финансовой деятельности.

Под инвестициями в данном случае подразумеваем сумму денежных средств, необходимую на проектные работы и строительство объекта недвижимости, покупку основных средств для его дальнейшей эксплуатации, а также начальный оборотный капитал, необходимый для покрытия текущих затрат при начальной эксплуатации объекта до тех пор, пока выручка не будет покрывать текущие расходы.

Нулевым периодом проекта будет первый год проекта, далее - по порядку (1-6 период). В таблице 2 приведен расчет чистого денежного потока (NCF) нашего проекта, где NCF разность поступлений и платежей, в том числе инвестиций.

Справочно: Вопрос о включении в расчет потоков денежных средств амортизации возникает при косвенном определении величины денежного потока, то есть через план доходов и расходов.

Таблица 2

Период проекта 0 1 2 3 4 5 6
Поступления 24 033 375 301 424 033 434 469 792 392 763 800 470 343 200 476 512 400 961 780 890
Доходы от продажи, аренды 24 033 375 301 424 033 434 469 792 392 763 800 470 343 200 476 512 400 476 434 800
Доход от продажи объекта недвижимости (ликвидационный CF) 0 0 0 0 0 0 485 346 090
Платежи 530 277 347 309 972 123 109 391 538 125 960 344 187 744 458 206 367 355 209 351 247
Платежи за проектные, СМР, покупка ОС (инвестиции, без учета оборотных средств) 516 923 255 224 997 745 0 0 0 0 0
Платежи по текущей деятельности 13 354 092 84 974 378 109 391 538 125 960 344 187 744 458 206 367 355 209 351 247
Чистый денежный поток (NCF) -506 243 972 -8 548 090 325 078 254 266 803 456 282 598 742 270 145 045 752 429 643

Теперь можно дисконтировать чистый денежный поток (NCF). Формула дисконтирования выглядит следующим образом:

PVk — приведенная (текущая) стоимость денежного потока k-го периода проекта

NCFk - чистый денежный поток k-го периода проекта

k - период проекта

По правилу дисконтирования нулевой период проекта (первый год) является периодом инвестиций, перед нами стоит задача привести чистые денежные потоки проекта к периоду первых инвестиций в проект, то есть к нулевому периоду, поэтому чистый денежный поток нулевого периода не дисконтируется. Следует обратить внимание, что помимо инвестиций, как уже говорилось выше, в нулевом периоде проекта мы имеем текущие расходы и доходы, которые также не дисконтируем. Ликвидационный денежный поток от продажи объекта недвижимости в конце рассматриваемого срока проекта дисконтируется в составе NCF 6-го периода, моделируя тем самым продажу объекта недвижимости в шестом периоде проекта.

Справочно: нет разницы - дисконтировать сначала по отдельности поступления и платежи, а затем высчитать дисконтированный чистый денежный поток (NPV) путем вычитания дисконтированных платежей из дисконтированных поступлений по годам, либо сначала высчитать чистый денежный поток (NCF = поступления - платежи по годам), а затем осуществить дисконтирование чистого денежного потока по годам, результат будет одинаковым.

Предположим, что определенная кумулятивным методом ставка дисконтирования нашего проекта составляет 20%, то есть r = 0.2. Дисконтируем чистый денежный поток (NCF) 1-6 периодов из таблицы 2. Подставляя в формулу дисконтирования соответствующие значения, получаем:

Таблица 3

Период проекта 0 1 2 3 4 5 6
Чистый денежный поток нулевого периода (NCF0) -506 243 972
Дисконтированный чистый денежный поток (PV) -7 123 408 225 748 787 154 400 148 136 284 115 108 565 235 251 987 165
Накопленный дисконтированный чистый денежный поток -506 243 972 -513 367 380 -287 618 593 -133 218 445 3 065 670 111 630 905 363 618 070

В случае дисконтирования денежных потоков «вручную» с помощью Excel, можно использовать формулу, созданную «вручную»:

Теперь рассчитаем первый показатель эффективности инвестиционного проекта - NPV (Net Present Value) - чистая приведенная стоимость проекта. Классическая формула для расчета NPV выглядит следующим образом:

NPV — чистый приведенный денежный поток

NCF - чистый денежный поток соответствующего периода проекта

k - период проекта

r - ставка дисконтирования (в десятичном выражении)

В случае осуществления расчета NPV с помощью Excel можно использовать специально предназначенную для этого формулу:

=ЧПС(r в % ; ссылка на ячейку NCF 1период ; NCF 2период ; NCF 3период ; …; NCFn период ) + NCF 0 период *

Показатель NPV заключается в суммировании дисконтированных чистых денежных потоков (PV) c 1 по n-ый период проекта и прибавлении к нему отрицательного денежного потока 0-го периода (инвестиций). То есть за счет положительного, либо отрицательного знака чистого денежного потока каждого периода при расчете NPV у нас осуществляется сложение, либо вычитание соответственно дисконтированного денежного потока каждого следующего периода.

По данным из таблицы 3 рассматриваемого примера получаем:

NPV = PV1период+ PV2период+…+ PV6период + NCF0 = - 7 123 408 + 225 748 787 + 154 400 148 +

136 284 115 + 108 565 235 + 251 987 165 - 506 243 972 = 363 618 070 (см. сумму накопленного чистого денежного потока в 6-м периоде таблицы 3)

По общему правилу, если NPV > 0, то проект принимается. Положительное значение NPV значит, что денежный поток проекта за рассматриваемый срок при установленной ставке дисконтирования покрыл своими поступлениями инвестиции и текущие затраты, то есть обеспечил min доход заданный ставкой дисконтирования (r), равный доходу от альтернативных безрисковых вложений и доход равный значению NPV.

Когда NPV = 0 - проект не является ни прибыльным, ни убыточным, он только покрыл свои инвестиции и текущие затраты, обеспечил min доход заданный ставкой дисконтирования (r) при указанных рисках. В данном случае при реализации проекта доход собственников не изменится, но стоимость компании увеличится на сумму инвестиций.

Если NPV < 0, это значит, что проект в рассматриваемый период не обеспечил даже min доход, равный доходу от безрисковых вложений, заложенный в ставке дисконтирования, а, возможно, не покрыл даже инвестиции и текущие затраты (когда чистый денежный поток проекта NCF<0).

При рассмотрении нескольких проектов выбирают тот, у которого NPV больше.

В нашем случае показатель NPV>0, то есть проект должен быть принят, но прежде чем делать выводы об эффективности рассматриваемого проекта следует рассчитать остальные показатели и рассматривать их в совокупности.

Рассмотрим следующий показатель эффективности инвестиционного проекта, рассчитываемого с учетом фактора времени - IRR (Internal Rate of Return) - внутренняя норма доходности. Данный показатель отражает в отличие от NPV доходность проекта в относительном выражении (в процентах), поэтому является более понятным. IRR - это такое значение ставки дисконтирования (r), при котором NPV = 0, то есть при котором текущая стоимость поступлений равна текущей стоимости инвестиций и текущих затрат. IRR отражает безубыточную норму доходности проекта, то есть когда проект становится ни прибыльным, ни убыточным.

Для расчета данного показателя можно применить технически сложные математические расчеты, используя формулу NPV:

NCF- чистый денежный поток соответствующего периода

r - ставка дисконтирования (в десятичном выражении)

n - горизонт исследования, выраженный в интервалах планирования (срок проекта)

k - период проекта

В данном случае ставка дисконтирования (r) отражает внутреннюю норму доходности (IRR).

Можно вычислить значение IRR «вручную» методом подбора (подстановки) ставки дисконтирования (r) в формуле NPV, пока не будет достигнуто значение NPV=0,

Рассматривая наш пример, при ставке дисконтирования (r) равной 20% значение NPV имеет довольно неплохое значение (363 618 070), поэтому, чтобы найти значение IRR, попробуем увеличить ставку дисконтирования до 30%. Соответственно, при (r) равной 0,3, используя те же формулы, что при расчете NPV со ставкой дисконтирования 20%, получаем значение NPV =128 563 580. Значение NPV получилось больше нуля, но уже гораздо меньше, соответственно попробуем еще увеличить ставку дисконтирования до 40%, получаем NPV = -25 539 469. Значение NPV получилось отрицательным, соответственно значение IRR данного проекта находится между 30% и 40%, ближе к 40%. Таким образом, продолжая подбор ставки дисконтирования (r), мы нашли значение (r), при котором NPV равно нулю - значение IRR рассматриваемого проекта = 38%.

При расчете показателей с помощью Excel, можно воспользоваться специально предназначенной формулой для расчета IRR:

Проект принимается, когда значение показателя IRR>ставки дисконтирования (r). В данном случае проект окупает затраты, обеспечивает прибыль, заданную ставкой дисконтирования и обеспечивает запас прибыли в абсолютной величине, равной NPV, а в относительной - равной (IRR-r). Когда IRR<ставки дисконтирования (r), проект следует отклонить, так как он не только не обеспечивает дополнительную доходность (запас прибыли), но даже не обеспечивает прибыль, заданную ставкой дисконтирования - минимальный доход, равный вложениям в альтернативные проекты.

Уже второй показатель удовлетворяет установленным требованиям, но не стоит торопиться с выводами, рассчитаем следующий показатель.

Рассчитаем дисконтированный срок окупаемости инвестиций нашего проекта - DPBP (Discount Payback Period), который учитывает различную стоимость денег во времени. Дисконтированный срок окупаемости проекта рассчитывается аналогично обычному сроку окупаемости, разница лишь в том, что для расчета дисконтированного срока окупаемости используется не простой, а дисконтированный чистый денежный поток. Показатель DPBP отражает, за какой период времени доходы проекта окупят инвестиции и будут покрывать текущие затраты, то есть когда накопленный по периодам (годам) проекта дисконтированный чистый денежный поток сменит знак с минуса на плюс и больше не будет изменяться. Соответственно, дисконтированный срок окупаемости проекта будет всегда больше обычного срока окупаемости. В нашем примере, накопленный дисконтированный денежный поток (см.таблицу 3) имеет последнее отрицательное значение в третьем периоде проекта. Обычно в рассматриваемых инвестиционных проектах получение доходов начинается после нулевого периода проекта - в первом, поэтому отсчет срока окупаемости начинается с первого периода проекта. В нашем случае получение дохода и текущие расходы присутствуют уже в нулевом периоде проекта, поэтому отсчет срока окупаемости мы начнем с нулевого периода проекта, то есть период проекта+1 год. Таким образом, дисконтированный срок окупаемости нашего проекта равен (3период+1) четырем полным годам. Чтобы более точно просчитать дисконтированный срок окупаемости нам необходимо понять: за какую часть следующего (за 4-м годом проекта, то есть за 3-м периодом) года проект выйдет на ноль, то есть инвестиции полностью окупятся. Для этого мы делим отрицательный остаток третьего периода (133 218 445) на значение дисконтированного чистого денежного потока следующего периода (PV4 = 136 284 115), получаем значение равное 0,98 - это соответствует 11,7 месяцам. Соответственно, дисконтированный срок окупаемости нашего проекта равен почти пяти годам, точнее - 4 годам 11,7 месяцам.

Обязательным в оценке инвестиционного проекта является анализ его чувствительности. Понятие чувствительности говорит само за себя, суть его в том, что необходимо понять: как проект реагирует на изменения тех или иных первоначальных данных, то есть, насколько изменятся наши показатели эффективности, при изменении условий проекта. Чувствительность показывает прочность проекта. Для этого необходимо выбрать несколько основополагающих факторов, обеспечивающих успех проекта, например:

  • Спрос (план продаж);
  • Сроки строительства и сдачи объекта в эксплуатацию;
  • Стоимость проектных и строительно-монтажных работ (СМР) и т.д.
По сути, это факторы, влияющие на риски проекта, которые выражены при расчете в ставке дисконтирования (r). Таким образом, чувствительность проекта можно оценить, изменяя ставку дисконтирования. Но, если необходимо знать, какой именно фактор (параметр) и насколько влияет на успешность проекта, следует изменять поочередно сами первоначальные данные для расчетов, осуществлять пересчет показателей, наблюдая за тем, как они изменяются при этом. Изменяем поочередно:
  • спрос в плане продаж, соответственно изменятся доходы, суммы поступлений денежных средств и сумма требующихся инвестиций;
  • сроки строительства и сдачи объекта в эксплуатацию, соответственно изменится график реализации проекта - сдвинутся во времени расходы, доходы, платежи и поступления, а также потребность в инвестиционных средствах;
  • стоимость проектных и СМР, соответственно изменятся расходы, суммы платежей и сумма необходимых инвестиционных средств и т.д.
Изменение данных следует осуществлять в процентах к первоначальным. В таком случае анализ чувствительности будет описывать: как изменились значения показателей проекта при изменении, например, спроса (плана продаж) на 10% от первоначального плана.

В нашем примере мы будем изменять ставку дисконтирования (r). Имеет смысл изменять ставку дисконтирования в пределах значения IRR. Таким образом, анализ чувствительности проекта выглядит следующим образом:

Рассматриваемые показатели близки по своей сути, поэтому для одного проекта выполняются их соотношения:

когда NPV>0, то IRR>r;

когда NPV<0, то IRR

когда NPV=0, то IRR=r;

Теперь можно сравнить все рассчитанные показатели и, используя анализ чувствительности проекта, сделать выводы об его эффективности.

Проект имеет очень хорошие показатели NPV и IRR. Проект достаточно рискован, на это указывает высокая ставка дисконтирования (r), но не смотря на это имеет хороший запас прочности, то есть даже при увеличении ставки дисконтирования до 38% мы имеем положительный NPV. Срок окупаемости проекта равен пяти годам, то есть это долгосрочные вложения. В случае, если данный проект рассматривается в качестве долгосрочного вложения, то данный проект следует принять. Если же проект рассматривается с целью быстрого получения прибыли с последующим ее вложением в другой проект, то есть в качестве «толчкового» проекта, то срок окупаемости довольно большой, то есть проект не достигает своих целей. В таком случае предлагается попробовать уменьшить масштаб проекта, то есть уменьшить первоначальные площади строительства, соответственно изменятся потребность в инвестициях и текущие расходы, но и доходы также уменьшатся. Не смотря на это, возможно, уменьшение масштаба проекта удовлетворит его целям.

Если рассматривается несколько альтернативных проектов, следует сравнить показатели проектов для выбора лучшего. В любом случае необходимо их соотнести с условиями проекта - условиями финансирования, рисками, отраслью, целями и задачами проекта.

Серые поля в формуле следует заменить на соответствующие значения, либо на ссылки на ячейки с соответствующими значениями