Эффективность рынка ценных бумаг. Анализ эффективности ценных бумаг. Эффективность рынка - это, определение

КРИТЕРИИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РАЗВИТИЯ РЕГИОНАЛЬНОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Середников Д.А.

В статье определены методологические подходы к оценке эффективности регионального рынка ценных бумаг, предложен ряд практических подходов к количественной оценке его эффективности.

Экономическое развитие РФ зависит от роста реального сектора экономики, налаживания рыночных механизмов финансирования инвестиционного процесса, поэтому при выборе варианта влияния регионального рынка ценных бумаг на экономику региона необходимо исходить из социально-экономической эффективности данного процесса. Таким образом, возникает проблема оценки эффективности рынка ценных бумаг как механизма привлечения инвестиций в развитие производства.

Отечественные исследователи при изучении проблем привлечения инвестиций посредством рынка ценных бумаг опираются на теории эффективности, созданные в основном американскими учеными на материалах американского рынка. Но необходимо отметить, что российский рынок ценных бумаг развивается с учетом национальных особенностей.

В западной экономической литературе можно выделить два основных подхода к рассмотрению проблемы эффективности рынка ценных бумаг. Первый - «...казино, где цены на акции не определяются никакими объективными экономическими причинами» . Инвесторы просто пытаются угадать действия других инвесторов в отношении продажи тех или иных ценных бумаг в ближайшем будущем и не учитывают их инвестиционной стоимости, то есть перспективной оценки уровня цены на них и доходов по ним в будущем.

В настоящее время становится все больше приверженцев точки зрения Дж.М. Кейнса, который утверждал, что на рынке преобладает азартная игра и что «если смотреть на Уолл-стрит как на учреждение, имеющее своей социальной целью направлять новые инвестиции..., то его успехи никак нельзя назвать выдающимся триумфом капитализма» .

Решение проблемы эффективности института рынка ценных бумаг отчасти состоит в определении критериев эффективности. Отметим, что критерии, отражающие эффективность любого вида деятельности, занимают особое место в его характеристике, так как позволяют определить степень достижения поставленной цели. Они состоят из величин, измеряющих результат деятельности отраслей (инвесторов) на уровне экономики в целом. Принимая во внимание все доводы западных экономистов относительно эффективности рынка ценных бумаг, следовало бы придти к компромиссу двух взглядов на данную проблему и говорить о степени эффективности рынка. Распространенной является классификация степеней эффективности рынка по отношению к определенной информации, представленная У.Шарпом, которая, достаточно органично сочетается с позицией приверженцев институционализма, определяющих эффективность относительно трансакционных издержек.

В трудах западных экономистов не приводится классификаций степеней эффективности рынка относительно соответствия цены и инвестиционной стоимости ценной

бумаги, с этой точки зрения определяется только абсолютно эффективный рынок. Причина этого заключается в том, что основой данного определения являются не только количественные характеристики, но и квалификация аналитиков, дающих перспективные оценки. Более того, курсы ценных бумаг на наиболее эффективных рынках оказываются не связанными с инвестиционной стоимостью.

В отечественных исследованиях эффективность рынка ценных бумаг не рассматривается как экономическая категория, соответственно не приводится ни качественных, ни количественных подходов к оценке эффективности региональных рынков. Нет самостоятельных исследований, посвященных этой теме. Поэтому обычно говорят не об эффективности рынка, а об эффективном рынке, который, в свою очередь, рассматривают как ключевой фактор формирования благоприятного инвестиционного климата в России, как институт, способный обеспечить приток инвестиций в реальный сектор экономики, препятствующий спекулятивным процессам. Кроме того, эффективный рынок рассматривается в современной отечественной литературе как рынок, на котором существует совершенная конкуренция, то есть предполагающий множественность продавцов, покупателей, информационную прозрачность и равноправие участников в доступе к информации. Последний подход к определению эффективного рынка полностью основан на западной теории эффективности, при этом он не предлагает подходов к оценке эффективности, даже основанных на той же теории.

Результаты анализа широкого спектра методов исследования фондового рынка (от методов традиционного экономического анализа до современного аппарата эконо-мико-математического моделирования) показали, что наибольшее распространение имеет микроэкономический подход, то есть результат воздействия институтов рынка ценных бумаг на экономику чаще всего оценивается на основании показателей рентабельности отдельных участников рынка. Этот подход отражает интересы самих институтов рынка ценных бумаг, но недостаточен с позиций государственной политики.

В условиях трансформируемой экономики важно оценить, какую роль играет развитие потенциала институтов рынка ценных бумаг в создании условий экономического роста страны, округа, региона. С нашей точки зрения, в основу оценки эффективности развития регионального рынка ценных бумаг должны быть положены макроэкономические критерии. Однако в отличие от предыдущего подхода данный метод оценки представляет значительные методические трудности.

Анализ эффективности функционирования регионального рынка ценных бумаг и реального сектора экономики на уровне региона сопряжен с общей проблемой: для эффективного комплексного анализа требуются достоверные информационные базы данных. Все методы оценки рынка ценных бумаг опираются на информационную базу, от объективности которой зависит и объективность полученных результатов. С переходом к рынку существенно возросла необходимость объективно отразить полученный эффект и затраты на него, реально оценить рост или падение эффективности. Систематизация существующих подходов к проблеме оценки эффективности фондового рынка является методической основой для разработки собственной системы критериев эффективности рынка ценных бумаг на уровне региона. Данная система базируется, прежде всего, на основных положениях теории финансов, методах анализа рынка ценных бумаг и инвестиционных проектов с использованием коэффициентного, статистического, экономико-математического и других методов.

В рамках предложенного подхода к оценке эффективности рынка ценных бумаг

региона нами определена система критериев, адекватно отражающих влияние на уровень развития регионального рынка ценных бумаг и инвестиционный климат региона. По нашему мнению, при оценке регионального рынка ценных бумаг можно выделить две группы критериев, определяющих его эффективность:

Критерии, отражающие эффективность регионального рынка ценных бумаг с точки зрения его инвестиционного потенциала и уровня развития;

Критерии, отражающие эффективность инвестиционных вложений инвесторов на региональном рынке ценных бумаг и их социальную направленность.

К первой группе критериев отнесены основные характеристики развития регионального рынка ценных бумаг, влияющие на инвестиционный потенциал региона:

1) интеграция регионального рынка ценных бумаг в национальный рынок;

2) потенциал регионального рынка ценных бумаг;

3) эффективность инвестиций, направленных в региональную экономику.

Интеграция регионального рынка ценных бумаг в национальный рынок имеет как положительные, так и отрицательные стороны. Положительные - связаны с привлечением средств инвесторов других регионов, то есть расширением рынков для региональных бумаг, отрицательные - с оттоком средств региональных инвесторов в другие регионы.

Основными конкурентами в привлечении инвестиционных ресурсов для региональных эмитентов являются эмитенты национального уровня, так как ликвидность их ценных бумаг значительно выше, то есть операции с ними осуществляются постоянно, что обеспечивает определенный уровень цен. По той же причине для ценных бумаг региональных эмитентов национального уровня проблемы конкуренции на региональном уровне не имеют особого значения.

Из этого следует, что эффективность интеграции регионального рынка ценных бумаг с точки зрения баланса денежных потоков, проходящих через него, зависит от соотношения суммы входящих и исходящих потоков:

где КЕЫ^ - коэффициент эффективности интеграции регионального рынка ценных бумаг в национальный рынок;

Рт - приток денежных средств в региональную экономику через рынок ценных бумаг;

От - отток денежных средств из региона посредством рынка ценных бумаг.

Соответственно, если КЕ^ больше единицы, интеграцию регионального рынка в национальный можно назвать сравнительно эффективной.

Кроме того, можно утверждать, что, хотя данный коэффициент не определяет полностью эффективность регионального фондового рынка, так как является отражением одностороннего подхода, тем не менее, он достаточно точно её характеризует. Эффективность регионального рынка ценных бумаг, с одной стороны, зависит от эффективности национального рынка, с другой стороны, его эффективность определяется относительно эффективности других региональных рынков, как и национального в целом. Региональный рынок, интеграция которого в национальный рынок эффективна с точки зрения привлечения инвестиционных средств в региональную экономику, является относительно более эффективным, чем другие региональные рынки, так как способен привлекать средства инвесторов из других регионов.

Отметим, что потенциал развитого рынка ценных бумаг можно определить по соответствующему показателю капитализации, но методики его расчета для развивающегося регионального рынка не существует. Потенциал регионального рынка ценных бумаг можно определить как способность эмитентов региона привлекать в ценные бумаги средства инвесторов как напрямую, так и через сеть финансовых посредников.

Потенциал регионального рынка ценных бумаг тесно связан с экономическим потенциалом региона и находится в прямой зависимости от него, и чем больше соотношение потенциала регионального рынка ценных бумаг (Рет) и потенциальных инвестиционных возможностей региона (Pir) будет приближаться к единице, тем больше степень инвестиционной привлекательности региона и эффективнее функционирует рынок ценных бумаг:

kerr-^L, <2>

где KERR - коэффициент потенциала регионального рынка ценных бумаг;

Рет - инвестиционный потенциал регионального рынка ценных бумаг;

Pir - потенциальные инвестиционные возможности региона.

Для целей эффективности использования имеющихся в регионе ресурсов можно определить эффективность инвестиций, направленных в экономику региона, в том числе привлекаемых и через региональный рынок ценных бумаг, а для этого необходимо рассчитать частный индекс эффективности . Такой расчет выполняется путем определения коэффициентов, характеризующих отставание одного региона от средней величины уровня эффективности по федеральному округу, исходя из целей государственного управления. Данный коэффициент рассчитывается по формуле:

ЕЕК=-(3) KEFmr

где EEFj - коэффициент эффективности инвестиций, направленных в региональную экономику;

KEFr - отношение инвестиций, направленных в экономику региона, к валовому региональному продукту;

KEFmr- суммарное отношение инвестиций в экономиках федерального округа к его валовому региональному продукту.

Далее рассмотрим эффективность инвестиционных вложений с позиций различных типов инвесторов, ресурсы которых направлены на региональный рынок ценных бумаг. Такую оценку нам позволит провести вторая крупа критериев, в которую вошли такие показатели, как:

1) эффективность инвестиций институциональных инвесторов;

2) эффективность инвестиций стратегических инвесторов;

3) эффективность инвестиций предприятий региона.

Эффективность регионального рынка ценных бумаг рассматривается с точки зрения институциональных инвесторов, то есть инвесторов, заинтересованных, прежде всего, в динамике роста стоимости ценных бумаг и минимизации рисков. Их основная цель - получение дохода, который определяется как отношение дохода, полученного в качестве процентов, дивидендов, курсовой разницы (спекулятивного дохода), к тран-сакционным издержкам:

где ERFRi - эффективность регионального {шн^ау^енных бумаг с точки зрения инсти-

туционального инвестора;

/г - доход институционального инвестора, полученный им на ценные бумаги (спекулятивный доход) на региональном рынке ценных бумаг;

77?г - трансакционные издержки инвестора на региональном рынке ценных бумаг.

Эффективность регионального рынка ценных бумаг с точки зрения стратегических инвесторов, которые заинтересованы в управлении бизнесом, будет положительно отличаться на величину соотношения доходов, полученных от участия в управлении предприятием, и трансакционных издержек приобретения ценных бумаг на региональном рынке:

ЕШЯ, = +, (5)

где ЕШ^Кя! - эффективность регионального рынка ценных бумаг для стратегического инвестора;

/5/ - доход стратегического инвестора, полученный им на ценные бумаги на региональном рынке ценных бумаг;

1т - доход стратегического инвестора, полученный от участия в управлении предприятием;

ТШ - трансакционные издержки инвестора на региональном рынке ценных бумаг.

Эффективность инвестиций предприятий на региональном рынке ценных бумаг может быть рассмотрена с точки зрения оценки социально-экономического эффекта от развития рынка, что, по нашему мнению, является главным критерием формирования экономической политики в целом. Как уже говорилось ранее, одной из основных функций регионального рынка ценных бумаг является привлечение инвестиций посредством ценных бумаг в реальный сектор экономики, и мы считаем вполне правомерным говорить о социально-экономических результатах развития регионального рынка ценных бумаг. Определяя социально-экономический результат от развития регионального рынка ценных бумаг, следует учитывать, что этот результат значительно шире, но более размыт по сравнению с результатом, например, от внедрения новой техники или новых технологий. Широта результата связана с тем, что на рынке присутствуют как эмитенты ценных бумаг, привлекающие посредством их инвестиционные средства, так и инвесторы и посредники, получающие доход. Поэтому, социально-экономический результат от развития регионального фондового рынка, по нашему мнению, можно разделить на три основных направления:

Эффект от использования предприятиями инвестиционных ресурсов (1Ла)\ может быть представлен суммой результатов от внедрения новой техники и технологий, от реализации экологических программ и так далее. Эмитенты привлекают средства для расширения деятельности, реализации инвестиционных и социальных проектов и оказывает благоприятное воздействие на развитие экономики региона в целом;

Эффект от вложения предприятиями средств в ценные бумаги (\Jkivy. может быть определен в зависимости от использования полученных доходов, а именно, куда направляются полученные средства - на потребление или капитализацию. В первом случае речь идет о первичном социально-экономическом результате, выражающемся в повышении уровня жизни населения. Во втором случае речь идет о будущем результате. Здесь явно прослеживается как прямая, так и обратная взаимосвязь общего роста капитализации рынка ценных бумаг и роста уровня жизни населения;

Эффект от развития инфраструктуры регионального рынка (иМг): по на-

шему мнению, может быть отождествлен, как и результат экономический, с результатом от развития регионального рынка ценных бумаг в целом, поэтому вторичным результатом от развития инфраструктуры становятся результаты от вложения средств на фондовом рынке и результаты от развития реального сектора экономики региона. Первичным социально-экономическим результатом является создание новых рабочих мест в инфраструктуре рынка, что в свою очередь должно сказаться на повышении общего уровня жизни в регионе, демографической ситуации и миграции населения.

Сегодня как аксиома звучит утверждение о том, что именно человеческий капитал является одной из главных движущих сил экономического развития. В то же время, именно человек все чаще оказывается слабым звеном многих вызванных к жизни им же процессов, подвергается опасностям, порождаемым новыми процессами и технологиями. Это дает основание включить в качестве критериев эффективности стратегии развития рынка ценных бумаг блок социальной эффективности, чтобы оценить изменение благополучия и благосостояния населения региона.

Социально-экономический эффект инвестиций предприятий на региональном рынке ценных бумаг может быть представлен следующей формулой:

ЦЫ+иЫу+иЫг (6)

где ЕКРЯы - социально-экономический эффект инвестиций предприятий региона; иМ - эффект от использования инвестиционных ресурсов предприятиями; \Jkiv - эффект от вложения средств в ценные бумаги предприятиями; иМг - эффект от развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг; ТШп - трансакционные издержки на внедрение новой техники, новых технологий, реализацию экологических программ на предприятии. Эффективность регионального рынка ценных бумаг - это причинно обусловленный процесс, действующий объективно во всех сферах жизнедеятельности. Таким образом, оценка, выполненная посредством представленных критериев, имеет решающее значение при рассмотрении концептуальных и практических вопросов повышения эффективности развития инвестиционного потенциала региона, поскольку, во-первых, позволяет дать наглядную картину взаимного влияния развивающегося местного рынка ценных бумаг и экономики региона; во-вторых, способствует созданию привлекательного регионального рынка ценных бумаг для различных типов инвесторов с учетом современных потребностей экономики и изменяющейся экономической среды.

ЛИТЕРАТУРА

1. Фишер Ст., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. М.: Экономика. 1999. 353 с.

2. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Политиздат, 1948. 398 с.

3. Боткин О.П., Гараев М.М. Теоретические аспекты анализа эффективности развития экономики региона // Экономика региона. 2007. №4. С. 84-89.

Эффективный рынок - это рынок, где цены на бумаги всегда и полностью отражают всю доступную информацию, определяющую их стоимость. На эффективном рынке инвестиционные стратегии, преследующие цель «обыграть» обобщенный индекс фондового рынка, не смогут постоянно получать высокие доходы с учетом поправки на (1) риск и (2) операционные издержки.
На тему ценовой эффективности фондового рынка проводились многочислен-ные исследования. Однако мы не собираемся в данной главе давать всесторонний обзор этих исследований и можем лишь обобщить основные результаты и их при-менение для инвестиционных стратегий.
Формы эффективности
Существуют три различные формы ценовой эффективности: (1) слабая, (2) полусильная и (3) сильная. Различия между этими формами основаны на релевантной информации, которая, как полагают, всегда отражена в стоимости ценных бумаг. Слабая форма подразумевает, что в стоимости ценной бумаги отражены все ее прошлые цены и история сделок. Полусильная форма означает, что стоимость ценной бумаги также полностью отражает всю публичную информацию (которая, конечно, включает прошлые цены и паттерны торгов, но не ограничивается, ими). Сильная форма существует на рынке, где стоимость ценной бумаги отражает во-обще всю информацию независимо от того, является она публичной или известна только посвященным лицам, таким как топ-менеджеры или директора компаний.
Существуют эмпирические доказательства того, что развитые рынки обык-новенных акций эффективны в слабой форме. Они вытекают из многочисленных сложных тестов, которые исследуют, можно ли на основе исторических фактов движения цен спрогнозировать такие будущие цены, которые позволят получить доход выше ожидаемого от рискового класса ценных бумаг. Такие «аномальные» доходы называют положительными сверхнормальными доходами или просто сверхдоходами.
Вследствие этого инвесторы, следующие стратегии отбора ценных бумаг ис-ключительно по паттернам движения цены или объему торгов - такие инвесторы называются техническим аналитикам или чартистами (графистами), - не в со-стоянии обыграть рынок. Фактически они должны испытывать затруднения из-за высоких операционных издержек, связанных с частотой покупок и продаж акций.
Обоснования ценовой эффективности полусильной формы спорны. Некоторые исследования в защиту эффективности подтверждают, что инвесторы, отбирающие акции на основе фундаментального анализа ценных бумаг (включая анализ финансовой отчетности, качества управления и экономического положения ком-пании), не выиграют у рынка. На это, конечно, есть основания. Существует так много аналитиков, применяющих один и тот же подход на основе одних и тех же общедоступных данных, что все эти данные уже отражены в цене акций. Вместе с тем значительное число исследований доказывает, что и здесь случаются примеры и паттерны ценовой неэффективности на фондовом рынке в течение длительных периодов времени. Экономисты и финансовые аналитики часто называют эти при-меры ценовой неэффективности как аномалии на рынке, т.е. явления, которые не-возможно объяснить в соответствии с принятой теорией.
Практические эксперименты с сильной формой ценовой эффективности можно разбить на две группы: (1) изучение работы профессиональных инвестиционных менеджеров и (2) изучение деятельности инсайдеров (посвященных лиц, которые являются директорами компаний, высшими руководителями или крупными акционерами). Изучение работы профессиональных инвестиционных менеджеров для проверки сильной формы ценовой эффективности было основано на мнении, что у профессиональных менеджеров есть доступ к более качественной информации, чем у широкой публики. Это спорное утверждение, так как согласно статистическим данным профессиональным менеджерам не удавалось систематически обыгрывать рынок. И напротив, факты о деятельности инсайдеров показали, что эта группа вообще зачастую достигает более высоких доходов с учетом поправки на риск, чем фондовый рынок. Безусловно, инсайдеры не смогли бы стабильно зарабатывать такие высокие сверхнормальные доходы, если бы цены на акции полностью отражали всю соответствующую информацию о стоимости компаний. Таким образом, практика успехов инсайдеров является доводом против того, что рынок в сильной форме эффективен.
Инвестирование в обыкновенные акции
Стратегии инвестирования в обыкновенные акции можно разделить на две группы: активные и пассивные. К активным стратегиям относятся те, которые пытаются переиграть рынок на основе одного из следующих факторов: (1) выбора момента проведения операций, как в случае технического анализа, (2) определения недооцененных или переоцененных акций на основе фундаментального анализа ценных бумаг или (3) выбора акций в соответствии с одной из рыночных аномалий. Очевидно, что решение следовать активной стратегии должно быть основано на убеждении, что будет получена какая-то выгода от всех этих дорогостоящих усилий. Однако доход возможен только при условии существования ценовой не-эффективности. Выбор конкретной стратегии зависит от того, почему инвестор верит, что она существует.
Инвесторы, убежденные в эффективности рыночных цен акций, должны при-нять тот факт, что систематически выигрывать у рынка не удастся, за исключением случаев везения. Это не означает, что инвесторы должны избегать фондового рынка. Скорее это говорит о том, что они должны следовать пассивной стратегии, которая не предпринимает попыток превзойти рынок.
А существует ли оптимальная инвестиционная стратегия для тех, кто убежден в ценовой эффективности фондового рынка? Действительно существует.
Теоретическая база этой стратегии опирается на современную теорию портфеля ценных бумаг и теорию рынка долгосрочного капитала. Согласно современной теории портфеля рыночный портфель обеспечивает самый высокий уровень доходности на единицу риска на рынке, эффективном в смысле цены. Портфель финансовых активов с характеристиками, аналогичными тем, которыми обладает портфель, состоящий из всего рынка, - рыночный портфель, будет отражать це-новую эффективность рынка.
Но как осуществить такую пассивную стратегию? Другими словами, что под-разумевается под рыночным портфелем и как этот портфель может быть сформи-рован?
Теоретически рыночный портфель состоит из всех финансовых активов, а не только из обыкновенных акций. Причиной этого является то, что инвесторы, вкла-дывая свой капитал, анализируют не только акции, но и все инвестиционные воз-можности. Таким образом, наши принципы инвестирования должны базироваться на теории рынка капиталов, а не только на теории фондового рынка.
Когда теория применяется к фондовому рынку, рыночный портфель определя-ется как портфель, состоящий из огромного пространства обыкновенных акций. Но сколько обыкновенных акций каждого вида нужно купить при составлении ры-ночного портфеля? Теория заявляет, что выбранный портфель должен составлять соответствующую долю рыночного портфеля. Следовательно, вес каждой акции в рыночном портфеле должен быть основан на ее относительной рыночной капита-лизации. Таким образом, если совокупная рыночная капитализация всех акций, включенных в рыночный портфель, равна $Г, а капитализация рынка по одной из этих акций - $Д тогда доля, в которой эта акции должна войти в рыночный портфель, равна $А/$Т.
Пассивная стратегия, которую мы только что описали, называется индексацией. В 1990-х гг. все большее число спонсоров пенсионных фондов убеждалось в том, что финансовые менеджеры не способны переиграть фондовый рынок. С тех пор число фондов, управляемых по стратегии индексации, существенно выросло.

Информационная эффективность является ключевым фактором, способным повысить качество распределения ресурсов в экономической системе.

Рынок является наиболее эффективным по отношению к поступившей информации в том случае, если данная информация влечет за собой моментальное и полное отражение на цене активов, что делает эту информацию бесполезной для получения сверх прибыли. Но не всякий финансовый рынок является информационно эффективным.

В зависимости от степени отражения в курсе ценной бумаги и информации о ней выделяются разные степени эффективности рынка. Считается, что рынок имеет слабую степень информационной эффективности, если динамика курсов за прошедший период не позволяет спрогнозировать будущее значение цены и, следовательно, решения о покупке или продажи ценных бумаг, принимаемые на основе методов технического анализа, который не позволяет систематически получать отличную от среднерыночного уровня прибыль.

Рынок имеет среднюю форму информационной эффективности, если вся общедоступная информация экономического, политического и корпоративного характера не имеет никакой прогнозируемой силы и ее использование в фундаментальном анализе не позволяют извлекать прибыль выше средне рыночной. При слабой информационной эффективности рынок теряет свою привлекательность для не больших трейдеров в связи с отсутствием возможностей проведения крупных инвестиционных вложений на долгосрочный и среднесрочный периоды.

При информационно эффективном рынке инвесторы на основе фундаментальных показателей компании могут провести достоверную оценку влияния информационного потока событий на доходность ценной бумаги. Так же, при информационно эффективном рынке ожидаемая доходность, заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск, что является немаловажным фактором для инвесторов при проведении финансовых инвестиций.

Хотя рынок стремится к эффективности, её можно наблюдать далеко не всегда. Одной из причин, по которой рынки могут быть информационно не эффективными, является отсутствие минимально необходимого числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих сделки в соответствии с результатами анализа, тем самым осуществляя приведение цен в согласие с поступающей информацией. Как правило, это инвесторы, которые верят в неэффективность рынка и, следовательно, стремящиеся к получению доходов, превышающих те, которые соответствуют риску данных активов, то есть стремятся максимизировать ожидаемую выгоду. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает больший объем торговли. Так что эффективность рынка растет с ростом объемов.

Другими причинами неэффективности рынка может послужить присутствие транзакционных затрат, налогов и других факторов, таких как несовершенство законодательной базы, препятствующих совершению сделок. Еще одной из причин, по которой рынок неэффективен, является не доступность информации всем субъектам рынка одновременно и ее получение связано с какими-либо затратами. Хотя информация любого типа учитывается рынком не сразу после её появления в рыночной среде, всегда имеется какой-либо интервал времени, прежде чем эта информация осознается рынком, что в свою очередь, отразится на цене актива. К тому времени может появиться новая информация, как правило, приватная, влияющая на цену снова через определенный временной промежуток, но доступная ограниченному числу лиц для получения ими большей прибыли.

Для определения неэффективности рынка было проведено немало исследований со стороны ученых экономистов. Одним из методов определения информационной неэффективности является построение регрессионного уравнения прогнозирования цены фондового инструмента. Если уравнение регрессии оказывается статистически значимым, то делается вывод о неэффективности фондового рынка, т.е. цены на акции в каждый последующий день будут зависеть от цен в предыдущий торговый день, и не будут изменяться после поступления на фондовый рынок новой информации об эмитенте.

Второй способ определения неэффективности рынков является метод непараметрической статистики. Согласно этому методу в зависимости от того, возрастает или снижается цена акции по сравнению с предыдущим значением, приращения абсолютных ценовых величин в динамических рядах заменяются знаками «плюс» или «минус».

Третий способ определения информационной неэффективности основывается на измерении корреляций между доходностью ценных бумаг и информационным потоком на протяжении определенного времени. На основе результатов приведенных методов выявляется наличие слабой тенденции к позитивной корреляции доходности краткосрочных ценных бумаг.

Для развития фондового рынка Казахстана и повышения его информационной эффективности необходимы следующие направления:

Повышение уровня ликвидности рынка;

Повышение уровня информационной прозрачности;

Повышение уровня защиты прав инвесторов.

На сегодняшний день практически все существующие брокерские компании предоставляют услуги информационной базы данных, однако следует отметить, что данная услуга в основном ориентирована на институциональных инвесторов. Bloomberg один из ведущих поставщиков финансовой информации для профессиональных участников финансовых рынков. Основной продукт - терминал Bloomberg Professional, через который можно получить доступ к текущим и историческим ценам практически на всех мировых биржах и многих внебиржевых рынках, ленте новостей агентства Bloomberg и других ведущих средств массовой информации, системе электронной торговли облигациями и другими ценными бумагами. Информационное агентство «Ирбис» предоставляет информацию только профессиональным участникам. Во-первых, стоимость получения доступа к информационной базе данных очень высокая и в несколько раз превышает ежемесячную доходность индивидуального инвестора. Во-вторых, играет роль содержание предоставляемой информации. Вследствие этого на рынке Казахстана практически отсутствует информационная база способная предоставить информацию в пределах доступных издержек для индивидуального инвестора. Отсюда следует необходимость открытия центра информации, с предоставлением информации инвесторам и заинтересованным лицам, не только по финансовой отчетности компании листинга, но и предоставление полного фундаментального анализа.

Создание данного центра позволит решить ряд проблем. Во-первых, позволит улучшить качество инвестирования. Во-вторых, поможет оценить качество управления и квалификацию портфельного менеджера со стороны акционеров, в результате повысится уровень доверия к инвесторам, и уровень корпоративного управления. И наконец, данный центр будет дополнительным источником дохода для биржи. При этом не рекомендуется создание центра на 100% платной основе. Для доступности такой информации индивидуальным инвесторам, можно предоставить ранжированную цену в зависимости от объема предоставленной информации.

Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая цена актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность, заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на неэффективном рынке текущие цены не всегда справедливы, и меняются не только под воздействием новой информации.

В заключение хотелось бы привести цитату из работы З. Боди, А. Кейна и А. Маркуса: «Чрезмерно доктринерская вера в эффективные рынки может парализовать инвестора и создать впечатление бессмысленности какой-либо исследовательской деятельности.»

Наличие слабой формы эффективности рынка ценных бумаг доказано достаточно убедительно. Любая информация, которую можно было извлечь из анализа прошлых котировок, находит отражение в цене акций. Многие инвесторы - сторонники гипотезы эффективного рынка полагают, что целесообразно применять пассивные методы управления портфелем ценных бумаг, так как активное управление связано со значительными материальными затратами. Следовательно, даже при наличии эффективного рынка инвестор должен постоянно затрачивать усилия, направленные на формирование диверсифицированного портфеля ценных бумаг.

Литература:

1. Информационная эффективность рынка - /studyfinance.ru/

2. Г.В. Дяденко. Эволюция формы информационной эффективности российского фондового рынка /Журнал Экономика и математические методы.

3. Теоретические аспекты информационной эффективности финансовых рынков. /bibliofond.ru/download_list.aspx?Id=482789

4. «Гипотеза об эффективности рынка». /www.aton-line.ru/study/manual/

5. Федорова Е.А., к.э.н., доцент. Статистическое моделирование оценки изменения эффективности фондового рынка и ее практическое применение/ Журнал Аудит и финансовый анализ /- 2009

6. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2-х т. / Пер. С англ. Под ред. В.В.Ковалева. /- 1997.

Теория эффективности фондового рынка — вот о чем пойдет речь в этой статье. При подготовке статьи я старался максимально просто разложить по полочкам самую ключевую информацию по этой теме. Считаю, что данная тема будет полезна как активным, так и пассивным инвесторам. Особенно эта тема должна стать откровением для спекулянтов, использующих технический анализ в своей деятельности.

Теория эффективности дает вечный повод для дискуссий в научном и финансовом сообществе. По одну сторону баррикад стоят ученые мужи, а на другой спекулянты и активные инвесторы фондового рынка. Первые утверждают, что рынок эффективен и глупо пытаться превзойти его, а вторые пытаются доказать обратное. Кто же из них прав? Давайте разбираться.

План статьи:

О чем вообще теория эффективности рынка?

Главный вопрос, на который теория эффективности пытается дать ответ — насколько рынок эффективен, а также выяснить есть ли способы получать доходность, превышающую рыночные показатели.

Существует много определений эффективности рынка, они рассматривают эффективность рынка под разными углами делая акцент на том или ином ее аспекте. Итак, давайте всесторонне рассмотрим, что же такое эффективность рынка.

Обобщающее определение

Эффективность рынка – у всех участников есть свободный и равный доступ к информации касательно инвестиционных возможностей. Вследствие этого участники рынка в равной степени могут использовать полученную информацию для выявления причин, которые привели анализируемую ценную бумагу к ее рыночной стоимости, а также правильно спрогнозировать ее будущую динамику.

Эффективность рынка с уклоном в сторону быстрой адаптации к информации.

Эффективность рынка – новая информация мгновенно учитывается в рыночной стоимости ценных бумаг. Эффективность рынка — это быстрая адаптация к новой информации.

Истинная ценность

Эффективность рынка - курсовая стоимость ценных бумаг определяется участниками рынка с помощью оценки истинной ценности инвестиций.

Основные допущения теории эффективности рынка

При разработке теории эффективности рынка использовались следующие допущения:

• Информация распространяется мгновенно, без каких-либо препятствий, она бесплатна и доступна всем участникам рынка одновременно.
• При заключении сделок отсутствуют комиссионные расходы, налоги, а также другие факторы, которые могут помешать участникам рынка.
• Отдельно взятый участник рынка ценных бумаг (физическое или юридическое лицо) не может повлиять на общий уровень цен на этом рынке.
• Все участники рынка действуют для максимизации собственной выгоды

Разумеется, любой здравомыслящий человек понимает, что идеального в реальном мире ничего нет и теория эффективности рынка не исключение. Допущения, на которых основана теория, не могут быть в полной мере реализованы в реальном мире. Информация не всегда бесплатна, да и банальные перебои связи вполне возможны. Заключение сделок на фондовой бирже всегда сопряжено с комиссионными расходами, также нельзя забывать о налоговом бремени. Участники рынка действительно стремятся к максимальной выгоде, но порой поступают нерационально, что приводит к неутешительным последствиям, человеческий фактор никто не отменял.

Причем допущения теории эффективности рынка, приведенные выше, можно сказать, более приближены к реальности. Есть и более оторванные от реальности допущения теории, которые сильно усложняют ее доказательство:

• Ожидания инвесторов в отношении будущих перспектив рынка однородны.
• У всех инвесторов одинаковый горизонт инвестирования.
• Количество активов доступных для приобретения фиксировано, а также бесконечно делимо, что позволяет инвестировать средства с хирургической точностью
• Инвесторы могут занимать или давать в долг капитал под безрисковую (0%) ставку.
• Фондовый рынок находится в состоянии баланса (равновесия), стоимость любого актива отражает присущий ему риск.

Ну, собственно вы сами все понимаете.

Ожидания инвесторов по отношению к какому-либо активу никогда не бывают однородными, горизонт инвестирования у каждого инвестора свой (который находится в согласии с личным инвестиционным планом). Количество активов на рынке не может быть фиксировано и уж тем более бесконечно делимым. Про 0% кредитную ставку речи не идет даже в странах, где ключевая ставка отрицательна, не говоря уже про развивающиеся страны. Ну и наконец, стоимость актива порой неточно отражает присущий риск для этого актива.

Три формы эффективности рынка

Для того чтобы было проще проверять теорию на практике были введены 3 формы эффективности рынка: слабая, умеренная (полу-сильная), сильная. Каждая форма оценивает эффективность рынка по-разному. Но у них есть одна общая черта – всестороннее рассмотрение и доказательство нецелесообразности использования методов анализа, которые приведут к доходности инвестиций, превышающей среднерыночные показатели. Причем анализ идет с точки зрения информационной эффективности.

Информационная эффективность рынка предполагает что:

• Участники рынка конкурируют между собой проводя анализ и оценку того или иного актива самостоятельно, причем каждый по своему.
• Новая информация приходит на рынок совершенно случайным образом
• Инвесторы пытаются как можно быстрее привести цены активов в соответствие с новой информацией.

Конкурирующие инвесторы

Цена активов приводится в соответствие с новой информацией только при наличии определенного числа инвесторов, которые постоянно проводят анализ и по результатам проведенного анализа заключают сделки. И чем больше таких инвесторов, тем рынок эффективнее. Соответственно эффективность рынка растет с ростом объемов торгов. Из этого следует еще один вывод. Рынок эффективен в отношении ликвидных активов и неэффективен в отношении активов с низкой ликвидностью.

Какие активы можно назвать низко ликвидными, а какие высоколиквидными? Трудно сказать все индивидуально. Но есть категория активов, которая в целом низколиквидна — материальные активы. Хороший пример для инвестора это недвижимость. Поэтому говоря об эффективности рынка, чаще всего имеется в виду финансовый рынок, а если быть конкретней то фондовый рынок.

Непредсказуемость новой информации

Действительно никому не дано предсказать:

1. Новую информацию
2. Какое влияние новая информация окажет на тот или иной актив

Быстрая адаптация

Как я говорил ранее, инвесторы стараются как можно быстрее привести цену актива в соответствие с полученной информацией. Для этого они изобретают или пользуются уже изобретенными стратегиями инвестирования. Чем больше агрессивных инвесторов участвует в игре, тем выше эффективность рынка. Например, новость о том, что через неделю компания начнет выпускать новую линейку продукции, которая, по мнению ее руководства должна повысить прибыль компании приведет к тому, что уже сегодня рынок отреагирует на это повышением котировок ее акций.

Говоря об информации нельзя не отметить, что она делится на 3 вида.

1. Исторические данные стоимости актива
2. Все общедоступные данные об активе, включая исторические данные о его стоимости
3. Частная (закрытая) информация

Итак, в зависимости от формы теории, критике подвергаются как технический, так и фундаментальный анализ. Слабая форма эффективности рынка нападает на технический анализ, а умеренная и сильная форма — на фундаментальный.

Предлагаю ознакомиться с этими диаметрально противоположными методами анализа.

Технический анализ

Технический анализ - это метод, который в своей основе имеет теорию воздушных замков.

Что это за теория воздушных замков? Это метафорическое название, которое дал биржевому безумству Бертон Мелкил в своей книге “Случайная прогулка по УОЛЛ-СТРИТ ”. Эта теория объясняет ценообразование ценных бумаг. Согласно ей участники рынка ценных бумаг, видя рост, какой либо компании стараются не упустить шанс и покупают ее акции. Так происходит снова и снова пока не останется ни одного дурака, который бы хотел покупать акции этой компании.

Почему так происходит? Нарастающая волна покупок как бы автоматически подталкивает стоимость акции вверх. Но праздник прекращается, когда до некоторых биржевых игроков доходит, что рост стоимости акций не может продолжаться вечно и они начинают потихоньку избавляться от них. Вслед за ними в трезвость приходит все больше и больше людей, которые также хотят продать эти “проклятые акции”, пусть и себе в убыток. Итог этой игры – взвинченная до неприличия цена акции устремляется все ниже и ниже, пока не достигнет адекватных значений.

В названии “теория воздушных замков”, очень уместно отражен смысл этой теории. За аномальным ростом той или иной ценной бумаги нет, какого-либо логичного основания и прочного фундамента и когда инвесторы понимают это, замки, которые они строили у себя в воображении, рушатся.

Использование теория воздушных замков на практике - это удел исключительно спекулянтов. Технические аналитики следят лишь за динамикой цены на тот или иной актив и стремятся угадать поведение биржевой толпы. То есть технический анализ всецело полагает, что поведение участников рынка определяется на 90% психологией и всего 10% логикой (рынком правят эмоции).

Технические аналитики предполагают, что вся необходимая информация уже включена в текущие котировки акций. Именно поэтому их вообще не заботит деятельность компании, будь это компания по производству зубочисток, или же крупный концерн по выпуску станков с ЧПУ, а может быть вообще компания по производству видеоигр. Главное что заботит сторонников технического анализа это фигуры, которые вырисовываются на графиках, а также показания других индикаторов, которые используются в торговой стратегии. В общении двух “техников” вы можете встретить такие выражения как голова и плечи, двойное дно, медвежья ловушка, скользящая средняя, стохастический осциллятор и так далее.

При появлении той или иной фигуры на графике, а также показаний, какого-либо индикатора, трейдер получает сигнал к покупке или продажи акции. Частотность торговли акциями у трейдеров разнится от нескольких минут до нескольких дней. То есть трейдеры, как хорошо заметил Бертон, как бы флиртуют с акциями то, сближаясь с ними при покупке, то отдаляясь от них при продаже. Также технический анализ схож с астрологией. Только в астрологии события прогнозируются по расположению звезд на небе, а в техническом анализе трейдеры получают предзнаменования к понижению или повышению котировок в виде тех или иных фигур на графике.

Фундаментальный анализ

Что касается фундаментального анализа, то здесь конечно ситуация иная. Фундаментальный анализ оценивая внутреннюю стоимость той или иной компании опирается на реальные факты, такие как: размер дивидендов, темпы их роста, чистая прибыль (убытки) компании, объем задолженности, перспективы развития компании, конкурентные преимущества, перспективы отрасли и т.д. Фундаменталисты считают, что цены на акции изменяются согласно 4 детерминант, которые предлагает теория прочного фундамента.

Вы можете изучить данную теорию, совершая “случайную прогулку по УОЛЛ-СТРИТ” вместе с Бертоном, ну а я в свою очередь очень кратко перечислю 4 детерминанты, объясняющие ценообразование ценных бумаг:

Детерминанта №1: ожидаемый процент роста.
Чем больше процент роста дивидендов компании, тем больше рациональный инвестор готов заплатить за ее акции. Дополнение к этому правилу: чем дольше длится период прироста дивидендов компании, тем больше рациональный инвестор готов отдать за ее акции.

Детерминанта №2: ожидаемый размер дивидендов.
Чем большая часть прибыли компании выплачивается в виде денежных дивидендных выплат, тем больше рациональный инвестор готов заплатить за ее акции, при прочих равных условиях.

Детерминанта №3: степень риска.
Чем меньше риск акции, тем больше готов заплатить за нее рациональный инвестор.

Детерминанта №4: уровень процентной ставки.
Чем ниже ключевая процентная ставка, тем больше разумный инвестор готов платить за акции.

Фундаментальные аналитики тратят ресурсы для получения самых актуальных данных, общаются с руководством и сотрудниками компании. То есть с помощью рационального подхода фундаменталисты выявляют недооцененные рынком акции. Недооцененными они считаются, когда внутренняя стоимость акции выше, чем рыночная. Но, несмотря на серьезность подхода, фундаментальный анализ также, как и технический анализ зачастую терпит неудачи. Об этом вы узнаете далее.

Вкратце я вам рассказал о двух совершенно противоположных подходах к анализу ценных бумаг. Теперь давайте приступим к детальному рассмотрению 3 форм теории эффективности рынка.

Слабая форма

Слабая форма теории эффективности гласит: рыночная цена акции уже учитывает все прошлые данные о ее котировках. Поэтому используя исторические данные котировок ценной бумаги нельзя прогнозировать ее будущие перспективы. Слабая форма теории эффективности рынка делает технический анализ полностью бесполезным. При попытке доказать обратное “техники” сталкиваются с трудностями.

Во-первых, никто из самых лучших экспертов технического анализа не может внятно объяснить, почему диаграммы работают. Есть только догадки, основанные опять же на психологии, дескать, участники рынка помнят ключевые уровни цен на ту или иную ценную бумагу и не хотят переплачивать, или же наоборот продавать ее по “дешевке”. А также предположения, что тенденции на рынке ценных бумаг имеют свойство продолжаться, пока не наступит событие, которое приведет к изменению тенденции. Что это за событие, правда специалисты не уточняют:).

Важно то, что аргументы против технического анализа выглядят более правдоподобно. Ну, скажем многочисленные исследования подтверждают, что любая ценовая аномалия имеет свойство самоустраняться. То есть, если какой-то стратегией начинает пользоваться большое количество людей ее эффективность будет неуклонно снижаться. Если говорить о трейдерах, которые используют исключительно технический анализ в своей деятельности, то по мере роста популярности определенной стратегии, ее эффективность будет снижаться. В цифровую эпоху, когда скорость распространения информации молниеносна, популярность той или иной успешной стратегии возрастает в геометрической прогрессии.

Почему эффективность стратегии неуклонно снижается? Это происходит из-за того, что все больше трейдеров действуют как бы наперед, покупая и продавая ценные бумаги раньше, чем появляется сигнал для этого. Это нужно чтобы добиваться хоть, сколько-нибудь удовлетворительных результатов. А преждевременные действия в свою очередь снижают количество успешных сделок, что негативно сказывается на конечном доходе. Рынок в этом отношении весьма эффективный механизм.

Проверка слабой формы эффективности рынка

Для проверки слабой формы эффективности рынка на справедливость провели 2 группы тестов.

Группа тестов №1.
Если рынок эффективен, то автокорреляция доходности актива должна быть околонулевой. То есть будущая доходность актива не должна быть как-то связана с его прошлой доходностью. Исследования проводились по разным категориям активов и справедливость слабой формы эффективности рынка по результатам этих исследований подтвердились (автокорреляция доходности активов была практически нулевой).

Группа тестов №2.

Цель второй группы тестов та же, что и у первого, просто форма у него немного другая. Это тест на случайный характер динамики цен. Тест выглядел следующим образом: если цена актива за день выросла, то в таблицу результатов вносили знак +, если убыток то −. Результаты теста выглядели примерно так:

и так далее…

Такой характер изменения цен ничем не отличался от серии выпадений орла и решки при подбрасывании монетки, это говорит о том, что прошлая динамика цены актива никак не может помочь в определении ее будущих значений.

Проверка же торговых стратегий основанных на методах технического анализа оказалась непростой задачей. Все дело в том, что тех. анализ очень субъективная штука, одни трейдеры видят определенную фигуру на графике, другие нет. Или же одни трейдеры действуют строго по определенной стратегии, а другие отклоняются от нее. Да и стратегий на данный момент существует бесчисленное множество, соответственно проверить их все просто нереально. Именно поэтому проверялись достаточно известные стратегии, основанные на объективном анализе данных. Исследования показали, что эти стратегии не дают статистически значимого преимущества перед стратегией “купи и держи”, причем без учета комиссионных затрат. Если учесть влияние налогов и комиссионных расходов, которые становятся существенными в случае чрезвычайно активной торговли ценными бумагами (или другим активом), то даже те стратегии, которые еще не столь популярны и позволяют получать доход выше рынка, теряют свое преимущество.

По этому поводу очень уместно высказался легендарный спекулянт Джорж Сорос. Правда он специализировался на валютном рынке, но для рассмотрения эффективности рынка неважно, о чем идет речь: о валютном или фондовом рынке. По словам Сороса те года, когда он занимался спекулятивной деятельностью на валютном рынке, были золотыми, тенденции с высокой степенью вероятности повторялись, и главной задачей технического аналитика, было найти тенденцию раньше остальных. На данный момент ситуация сильно изменилась, и получать сверхъестественную доходность получать все труднее и труднее.

По слабой форме эффективности рынка у меня все. Остается добавить, что самым простым и в то же время логичным способом проверить работоспособность технического анализа — это посмотреть на то, какой капитал удалось накопить лучшим “техникам”. Вы вряд ли увидите среди этих людей успешных личностей, миллионеров. Перед вами будет типичная картина неудачника. Эти неудавшиеся гении только и скулят о том, что они смогли бы достичь небывалой доходности, если только поверили сигналам собственной торговой стратегии в решающий момент.

Сорос, пожалуй, единственное исключение. Но как уже было сказано ранее, он спекулировал валютой в очень удачное время, когда рынки капитала были не столь эффективны. К тому же на данный момент рост его состояния сильно замедлился и отстает от доходности, которую мог бы дать диверсифицированный инвестиционный портфель.

Умеренная форма эффективности рынка

Эта форма эффективности рынка гласит: вся общедоступная информация уже учтена в рыночной цене на актив, и не может быть использована для предсказания ее будущих значений.

То есть инвестор не может использовать какую-либо информацию, находящуюся в общем доступе для того, чтобы спрогнозировать будущую стоимость актива. Умеренная форма эффективности проверяет фундаментальный анализ на прочность. Для того чтобы выяснить можно ли использовать фундаментальный анализ для получения доходность выше рынка следует проверить самые распространённые стратегии, которые в своей основе имеют фундаментальный анализ.

Проверка умеренной формы эффективности рынка

Торговля на новостях

Я уже вскользь упомянул эту стратегию. Заключается она в том, чтобы приобретать акции тех компаний, которые показали прибыль, значительно отличающуюся от прогнозов аналитиков. Извлечь прибыль с помощью этой стратегии теоритически можно. По статистике если расхождение реальной прибыли компании с прогнозами аналитиков составляет 20 и более% стратегия оправдывает комиссионные издержки.

Помните, я говорил, что даже до выхода новости рынок реагирует на новую информацию. Так вот согласно рассматриваемой стратегии 31% избыточной доходности приходится на некоторый период перед объявлением, 18% на день публикации новости и 51% на период после объявления. Обычно сверхдоходность постепенно сходит на нет за 90 дней. Причем сейчас я рассматривал случай, когда прибыль была выше прогнозов аналитиков. Что касается плохого исхода событий, когда компания показывает прибыль меньше, чем ожидалось, стратегия работает хуже. Исследователям вообще не удалость точно выяснить, можно ли получить дополнительную доходность, продавая акции “компаний-неудачников” без покрытия.

Есть и другая, более расширенная версия этой стратегии. Она заключается в том, чтобы совершать сделки, когда происходят политические и экономические события в стране и мире. Это еще более сомнительная затея, ведь как вообще можно предсказать как та или иная новость скажется на цене акции или облигаций какой компании. Порой новости, которые, казалось бы, не могут повлиять, на что бы то ни было, приводят к сильному резонансу на рынке.

Но даже если удалось предсказать последствия от того или иного события, адаптация цен к новой информации происходит очень быстро, примерно за час. Если новость вышла в тот момент, когда фондовый рынок закрыт, то по его открытию ценная бумага будет справедливо оценена участниками рынка. Существенного выигрыша, который бы позволил получить доходность выше рынка с учетом транзакционных издержек эта стратегия дать попросту не может.

Календарные эффекты

Есть такая ценовая аномалия как эффект января. Объясняется она тем, что большинство инвесторов продают убыточные акции в конце года (декабре) для оптимизации налогообложения. Также многие продают часть активов перед новым годом для того, чтобы потратить средства на подарки родным и близким. В январе же люди стремятся купить активы.

Таким образом, из-за большой концентрации заявок на продажу акций в декабре цены на акции падают, а в январе из-за высокой концентрации заявок на покупку акций — цены аномально растут. Правда я бы хотел отметить, неверно говорить, что на рынке правят покупатели или продавцы. В сделке всегда присутствует и покупатель, и продавец. Это важно.

Есть еще одно не менее логичное объяснение январской аномалии и заключается оно в том, что менеджеры инвестиционных фондов стараются приукрасить отчетность и продают токсичные активы в конце года.

Размер избыточной доходности зависит от величины компании. Чем компания меньше, тем более выражен этот эффект. Казалось бы, вот он рецепт покупай акции мелких компаний в конце декабря и продавай их в конце января, когда цены на них высоки. Но не все так просто. Как всегда, львиную долю избыточного дохода съедают налоги и комиссионные расходы. И вторая проблема это опять же снижение эффективности работы стратегии из-за ее массового использования. Вот график, на котором изображена эффективность январского эффекта по сравнению с индексом S&P500:

Кроме эффекта января существует еще эффект вечера понедельника. Он заключается в том, что рынок с пятницы на понедельник открывается снижением. Причем такая аномалия присутствует на протяжении всего года кроме января. В январе в понедельник рынок открывается с повышением котировок на ценные бумаги. По статистике эффект вечера понедельника срабатывает примерно в 60% случаев. И это проблема ведь мало того, что спекулянт рискует совершить холостую покупку или продажу, он же еще может упустить значительные движения рынка. Например, 29 июля 2002 года индекс dow jones за день вырос на целых 447,49 пункта или 5,5% что достаточно высокий показатель для такого развитого фондового рынка. Но что я все США да США, давайте посмотрим, каков максимальный дневной рост индекса ММВБ за весь период его расчета. 20 октября 1998 года индекс вырос с 30,96 до 40,76, то есть на 30,95%. Такая “бешенная” по меркам развитого рынка доходность, для нашего, только что заново родившегося рынка – норма. Тем более экономическая ситуация в стране была более чем прискорбная, отсюда повышенная доходность как компенсация за огромный риск, которая досталась только самым смелым и финансово грамотным инвесторам.

Сплит акций

Это процесс дробления ценных бумаг. Руководство компании меняет 1 акцию на несколько штук с целью уменьшить стоимость 1 акции. Купив акции прямо после дробления получить дополнительную доходность не получится.

Первичное размещение акций(IPO)

Компания принимает решение стать открытой и для этого она выпускает акции. При первичном размещении ценные бумаги растут в цене (примерно 15% рост приходится на день первичного размещения). Соответственно лучшей стратегией для спекулянта будет покупка акций в день первичного размещения. Но даже действуя быстро, получить ощутимую прибыль, которая покроет затраты не получится. Получить выигрыш от этой стратегии можно только в случае реально долгосрочного владения акциями. Но по большому счету это невозможно, ведь рынок первичного размещения - это русская рулетка, определить потенциал роста новых компаний очень сложно. То есть даже используя стратегию купи и держи, получить избыточную доходность при покупке акций в день первичного размещения весьма проблематично.

Собаки dow

Эта стратегия была разработана Майклом О`Хоггинсом. Если сказать по-простому, то она предполагала выбор из списка dow jones 10 акций с наибольшими дивидендными выплатами. Причина, по которой стратегия работала и позволяла получать доходность на 2-3% в год выше, чем в среднем можно было получить на рынке заключалось в том, что высокими дивидендами компании, которые вышли из моды старались привлечь инвесторов. Когда Майкл опубликовал свою книгу, профессиональные инвесторы сразу же взяли описанную им стратегию инвестирования на вооружение. Они принялись создавать фонды, которые старались “обуздать собак dow”. Но высокая популярность этой стратегии инвестирования привели к тому что, начиная с момента публикации книги ее эффективность стала неуклонно снижаться. И с конца 90-х годов использование стратегии “собаки dow” на практике приводит только к отставанию от рынка.

Эффект малых компаний

Как следует из названия компании с малой капитализацией позволяют получить доход выше, чем в среднем по рынку. Объясняется это очень просто. Мелким компаниям гораздо проще расти нежели крупным. Но было бы ошибочно полагать, что эффект малых компаний свидетельствует о неэффективности рынка. Как раз наличие премии за дополнительный риск в виде повышенной доходности инвестиций указывает на его эффективность.

Почему за дополнительный риск? Ну, здесь все очевидно: мелкие компании гораздо чаще испытывают финансовые трудности, чем крупные. Соответственно для того, чтобы инвесторам был резон приобретать активы с повышенным риском необходима какая-то компенсация и повышенная доходность - это то что нужно в таком случае.

Очень хороший пример такой компенсации - это историческая доходность акций малых компаний. Для большей достоверности был взят большой временной промежуток. Так в США с 1926 года акции малых фирм опережали акции крупных компаний по доходности в среднем на 1,5% ежегодно.

Дивидендная вечеринка

Считается, что по величине дивидендов можно предсказать будущую доходность акций. Для этого используется коэффициент D/P (отношение дивидендной доходности к цене акции). Чем получившийся коэффициент больше, тем выше будет будущая доходность акции. Но это только предположение. На самом деле уровень дивидендов не так уж и полезен для предсказания будущей доходности акции. Уровень дивидендов зачастую зависит от более глобальных экономических изменений, если конкретней, то от уровня ключевой ставки. Чем выше ключевая ставка, тем большую доходность дают долговые активы (облигации депозиты и т.д.), а акции в свою очередь должны обеспечить инвестору компенсацию за более высокий уровень риска.

Именно поэтому в период высоких доходностей на долговом рынке цена акций падает, а дивидендная доходность при этом повышается. Таким образом, владельцы акций в долгосрочной перспективе могут рассчитывать на большую доходность, чем владельцы облигаций, за счет роста курсовой стоимости акции, а также роста дивидендных выплат. Вот так происходит конкуренция долговых и долевых активов за деньги инвесторов. Именно то, что уровень дивидендной доходности зависит от ключевой банковской ставки, вполне согласуется с гипотезой эффективного рынка (ГЭР).

Также хочется отметить что аномальный эффект акций с высокой дивидендной доходностью в какой-то степени проявлялся вплоть до конца 90-х годов 20 века. В 21 веке данная ценовая аномалия не проявляется в такой форме, если быть точнее, то для одних компаний эффект высокой дивидендной доходности работает, а в отношении других нет.

Доходные акции

Это вариация предыдущей стратегии. Только если в предыдущей стратегии использовалось отношение D/P, то в данной стратегии используется отношение P/E (отношение цены акции к годовой прибыли компании). Считается что низкое значение P/E акции говорит о том, что рынок ее недооценивает. Соответственно купив акции с низким коэффициентом P/E можно рассчитывать на ощутимую прибавку в доходе. Но к сожалению, не все так просто. Например, на рынке может сложится такая ситуация, когда среднерыночный коэффициент P/E будет находится на высоком уровне, но доходность акций все же высока. Такая ситуация сложилась на фондовом рынке США. В период с 1992 по 2001 год значение P/E было свыше 20% и по идеи доходность акций должна была быть 5%. А на деле доходность индекса S&P500 который представляет 80% американского рынка акций, выражалась двухзначной цифрой. То есть инвестор, слепо доверяя стратегии “доходных акций”, упустил бы мощный рост рынка акций.

Неудачники сегодня — победители завтра

Да есть такой незамысловатый способ инвестирования, который заключается в действии от обратного. Она заключается в том, чтобы приобретать акции, которые упали в цене. Это по сути самый логичный из всех вышеперечисленных способов инвестирования, но он также не лишен недостатков. Ведь компании, акции которых упали в цене, могут действительно испытывать трудности и в перспективе так не выкарабкаться из трудного финансового положения.

Но тем не менее в случае успеха инвестора ждет двойной выигрыш: рост цены акции + рост дивидендной доходности. А если еще “приправить” эту стратегию инвестирования качественным фундаментальным анализом, выигрыш скорее всего покроет издержки на его реализацию.

Существуют и другие стратегии, направленные на получение сверх доходности, но я представил на ваше обозрение только самые известные. Результаты проверки умеренной формы эффективности несколько противоречивы. С одной стороны большинство стратегий инвестирования основанных на разных формах фундаментального анализа не дают статистического значимого преимущества перед индексным инвестированием, тем самым подтверждают умеренную форму эффективности рынка. Но в то же время некоторые стратегии (“Неудачники сегодня – победители завтра”, в некоторых случаях “дивидендная вечеринка”) позволяют инвестору получить избыточную доходность. Но несмотря на это можно сказать что фондовый рынок в большей степени умеренно эффективный. Тем более результаты исследований указывают на то что эффективность тех стратегий, которые дают сверхдоходность постепенно снижается.

Сильная форма эффективности рынка

Эта форма эффективности выглядит так: общедоступная и частная информация уже учтена в рыночной цене на тот или иной актив и поэтому просто невозможно получить сверх доходности обладая даже совершенно секретной информацией. По результатам исследований оказалось, что на данный момент в мире еще не существует рынка с сильной степенью эффективности. То есть добытчики частной информации могут спать спокойно (до тех пор, пока не нагрянет проверкаJ). И с помощью частной информации можно делать не просто деньги, а очень большие деньги.

К тому же если бы это было не так, не нужно было бы создавать антиинсайдорское законодательство.

Но забавен тот факт, что лишь обладание частной информацией не приводит к автоматической конвертации ее в деньги. Необходимо продумать свои действия на несколько шагов вперед, проявить максимум изобретательности и ловкости для того чтобы получить ощутимую прибыль и в тоже время не быть пойманным “за руку” комиссией по ценным бумагам. Напомню, инсайдерская деятельность наказуема.

То есть инвестор сильно рискует, стремясь к максимальной доходности. Но для многих такие обстоятельства делают эту “золотую жилу” еще более желанной.

Проверка сильной формы эффективности рынка

Для того чтобы проверить сильную форму эффективности рынка инсайдеров разграничили на разные группы.

Группа №1: корпоративные инсайдеры.

Группа №2: аналитики

Группа №3: портфельные управляющие

Корпоративные инсайдеры

Эта группа инвесторов немногочисленна, она характерна тем, что имеет монопольный доступ к закрытой информации. В России, например, эта группа инсайдеров обязана предоставлять отчеты саморегулируемым организациям (НАУФР, ПАРТАД, СКРО), которые в последствие предоставляют полученные данные центральному банку России. В этих отчетах очень хорошо видно, что инсайдеры постоянно получают сверхдоходность и действуют быстрее чем остальные участники рынка, опровергая тем самым сильную форму эффективности рынка.

Аналитики

Аналитики являются как бы на половину инсайдерами. Все дело в том, что они, как и другие инвесторы изучают общедоступные данные, но вдобавок еще встречаются с руководством компании, ее менеджерами, да и просто с работниками для того, чтобы оценить человеческий фактор, перспективы развития компании, а также выявить скрытые финансовые проблемы. То есть они находятся в максимальном приближении к частной информации.

Но нельзя сказать, что все полученная информация в ходе таких рабочих поездок обязательно приведет к получению доходности выше, чем в среднем по рынку. Может возникнуть такая ситуация, когда аналитик просто неверно интерпретирует полученные данные и в результате даст ошибочный прогноз.

Кроме того, как правило, руководство компаний устраивают аналитику такой радушный прием с шикарными банкетами и увеселительными программами, некоторыми подарками, жизнью в элитных отелях, что о беспристрастной оценке с его стороны можно забыть. Если же самообладание аналитика просто зашкаливает, то если и удается на основе полученной информации достичь определенного преимущества перед биржевой толпой, то обычно оно не велико.

Портфельные управляющие

Эти участники фондового рынка в классическом понимании не являются инсайдерами, однако вертятся в тех кругах, где есть инсайдеры из первых двух групп. То есть они потенциально могут получить сведения от аналитиков из первых рук так сказать и среагировать на это быстрее остальных участников рынка. Но лишь немногим фондам эти возможности позволяют получать сверхдоходность.

Я провел небольшой анализ ситуации на рынке ПИФ с 2008 по 2017 год на предмет эффективности работы ПИФ акций и индексных ПИФ. Рыночную доходность акций в России наиболее полно представляет индекс широкого рынка, ведь он включает в себя 100 самых ликвидных акций как крупных так и мелких компаний.

Но индексные фонды не используют этот индекс в качестве ориентира, вместо него берется индекс ММВБ, который состоит из 50 курпнейших компаний работающих в России. Нельзя забывать что индекс ММВБ как впрочем и индекс широкого рынка при расчете не учитывают дивидендную доходность. Поэтому в качестве в качестве эталона рынчной доходности я взял индекс совокупного дохода ММВБ (MICEX Net Total Return), который учитывает и рост курсовой стоимости акции и дивиденды выплачиваемые по ним.

Вот результаты этого небольшого сравнительного анализа.

Слава победителям:

Замечательно 25% фондов обошли фондовый индекс за 9 лет. Вполне предсказуемый результат, так как данные по зарубежным фондам показывают примерно ту же ситуацию на рынке коллективных инвестиций. Выбрать успешный фонд намного труднее чем кажется. Если за начало отчета брать 2008 год как узнать какой из 36 фондов будет успешен следующие 9 лет, ведь всего четверть из них превзошли рынок? Вероятность ошибки очень велика, и эта ошибка стоит дорого.

А что же индексные фонды?

Вот какую результативность показали индексные фонды за тот же промежуток времени:

Печально осознавать, что хорошая идея может стать плохой при халатном исполнении. Такая низкая эффективность индексных фондов обусловлена тем, что у подавляющего большинства фондов общие расходы для инвесторов просто зашкаливают (колеблятся от 2% до 7% СЧА ежегодно!!!).

Фонды которые максимально приблизились к совокупной доходности рынка имели на протяжении всей своей жизни, как и предполагалось, самые низкие расходы. Хотя не обошлось и без эксцессов. Первый фонд “Альфа капитал-индекс ММВБ”для меня вообще стал загадкой, я так и не разобрался почему за 9 лет паи этого фонда показали отрицательную динамику -0,71%.

Возможно это связано с тем фонд не точно следовал индексу, или же держал избыток денежных средств в момент роста рынка. С вторым фондом все понятно, он вродебы индексный, но в то же время, в правилах доверительного управления сказано, что управляющий применяет некие элементы активного управления, изменяя структуру инвестиционного портфеля в пользу более “результатативных акций”. Столь отвратительная доходность остальных фондов, как я уже сказал связана с высокими издержками.

То есть разумный индексный инвестор, который хочет получить доходность как можно более приближенную к рыночным показателям, должен принять во внимание следующие рекомендации:

1. Необходимо выбирать индексные фонды с самыми низкими издержками, дабы получить доход максимально приближенные к рыночным показателям.
2. Нужно смотреть чтобы денежные средства занимали в структуре активов как можно меньшую долю.
3. Читать правила доверительного управления ПИФ и смотреть, чтобы стратегия фонда заключалась исключительно в следовании базовому индексу. Недопустимы какие-либо элементы активного управления, тем более вы уже могли убедится в том, что подобная деятельность приводит к печальным последствиям.

В плане точности следования базовому индексу, выглядит гораздо привлекательнее, да и комиссии у этого инвестиционного инструмента ниже чем у любого ПИФа.

Так все-таки активное инвестирование или индексация инвестиций?

Мы вкратце разобрались с 3 формами эффективности рынка, но для инвестора самое главное - это решить для себя как отнестись к теории эффективности рынка. Можно попробовать лично опровергнуть теорию эффективности рынка и переиграть рынок, а можно присоединится к клубу «лентяев» и просто следовать за ним,

Прежде чем принять решение следует реально посмотреть фактам в лицо. Готовы ли вы к постоянному анализу большого массива информации (финансовая, корпоративная отчетность отчеты о состоянии экономики и т.д.) для того чтобы попытаться превзойти других участников рынка? Нужно для себя уяснить, что фондовый рынок - это не благотворительная организация, здесь нет бесплатных пирожков. Фондовый рынок больше похож на поле боя, где действует только одно правило: горе побеждённым. Это я к тому что, пытаясь опередить рынок, вы вступаете в схватку с такими же инвесторами профессионалами своего дела, многие из которых лучше вас на порядок. И даже приложив максимум усилий, старания, могут обратиться в пепел, ведь никто не застрахован от ошибок, да и как мы выяснили, рынок преподносит немало сюрпризов. Также стоит ответить себе на вопрос: что будет, если я потерплю неудачу, что буду делать? Каково будет мое физическое и психическое состояние при этом?

Кроме того в долгосрочной перспективе способов получения доходности выше среднерыночной не так уж и много. Также нужно обладать некоторыми качествами чтобы войти в клуб победителей. Это недюжинный запас знаний, богатый опыт аналитической работы, стальные нервы, а также безупречная дисциплина.

Если вы не хотите посвятить всю свою жизнь активному инвестированию (это не пассивное инвестирование, которое предъявляет к инвестору гораздо меньшие требования) и у вас есть хоть малейшее сомнение по поводу будущих результатов инвестирования, бросайте это дело, не стоит тратить нервы, время и силы напрасно. Лучше займитесь какой-то другой деятельностью, а рынок пусть сам работает на вас. Если же вы решительно настроены, то тоже хорошо, ведь чем больше инвесторов будет стараться превзойти рынок, тем эффективней он будет, а значит пассивный инвестор будет превосходить большую часть активных инвесторов.

То есть забава заключается в том, что рынок не может быть неэффективным. Если, например, технические аналитики, признают свое поражение и бросят анализировать исторические данные ценных бумаг, то слабая форма эффективности рынка перестанет существовать. То же самое касается и фундаментального анализа, если участники рынка перестанут оценивать внутреннюю стоимость компании, а также использовать в своих интересах различные аномалии рынка, то рыночная цена акций больше не будет учитывать всю публичную информацию, а это значить что умеренная форма эффективности канет в небытие. То есть именно активность участников рынка фактически спасает теорию эффективности от забвения. Вывод напрашивается сам неэффективный рынок - это отсутствие рынка.

Ну а мне, пожалуй, больше нечего добавить. Если вы нашли, какие-либо недочеты, или же вам что-либо непонятно, пишите мне в комментариях, если вопрос личный, пожалуйста, проследуйте в раздел контакты и обращайтесь ко мне любым удобным для вас способом. Всего доброго.

Возможно вас заинтересует:

Принципы рынка ценных бумаг и его функции

Экономика страны и мира представляет собой совокупность различных рынков. Среди них можно выделить наиболее значимые. Это рынки труда, продукции, услуг и финансов. Последний включает в себя несколько подсистем, одной из которых является фондовый рынок или рынок ценных бумаг. Он представляет собой экономические отношения в части выпуска, перераспределения и распоряжения ценными бумагами.

Все экономические взаимодействия на рынке производятся с помощью объекта – ценной бумаги.

Замечание 1

Ценная бумага является документом строгой формы, установленного образца. Она имеет двойственную природу. Выступая объектом сделок, сам фондовый инструмент не имеет ценности, однако, выражаемое им имущественное право, создает его цену.

Сейчас на рынке используются ценные бумаги, не имеющие физического выражения. Обычно право владельца, закрепленного за ними регистрируется в реестрах или депозитариях. Все расчеты ведутся без использования документов, по данным, предоставляемым организацией, прошедшей государственное лицензирование.

Фондовый рынок, представляя собой один из элементов структуры экономической системы, выполняет ряд функций, оказывающих влияние на нее. К ним относят:

• накопление денежной массы и капитала;
• распределение денег между отраслями экономики или территориями страны;
• поддержание бюджета страны, за счет выпуска облигаций;
• стимулирование населения и производства к инвестиционной деятельности;
• привлечение иностранных инвестиций и создание открытого рынка.

Кроме того, фондовый рынок является индикатором социально – экономических тенденций в обществе. Ценные бумаги, как инструмент, позволяют перестраивать производства, структуру экономических связей между отдельными субъектами.

В научном подходе принято разделять фондовый рынок на подсистемы. На первичном рынке оборачиваются документы только что выпущенные эмитентами, либо продаваемые по номинальной цене. Вторичный рынок торгует фондовыми инструментами по реальной рыночной стоимости. Здесь все операции ведутся на площадках фондовой биржи. Лица, не прошедшие вступительный порог для биржи, действуют на третичном рынке. С развитием и внедрением интернет – технологий появились электронные торговые площадки, где могут участвовать частные лица, не прошедшие государственного лицензирования.

Особенности фондового рынка России

Формирование рынка ценных бумаг в России началось после распада Советского Союза. Он является молодым и динамично развивающимся сегментом национальной экономики. В отличие от западных стран, где первые акции появились еще в шестнадцатом веке, в России фондовый рынок только сейчас начал набирать обороты.

Экономическая система любой страны имеет свои специфические свойства, сформированные под влиянием определенных исторических и эволюционных этапов ее развития. В России переход к рынку был резким, можно сказать стихийным. Требовалась быстрая трансформация старых институтов и формирование новых экономических взаимосвязей.

В России фондовый рынок образовывался в период экономического спада, сопутствующего переходному этапу. Факторами, влияющими на образование рынка ценных бумаг на тот момент были:

• резкий переход от плановой экономики к рыночной;
• отсутствие правовой базы для данного сегмента;
• преобладание долгосрочных мало ликвидных видов ценных бумаг;
• высокая степень риска в нестабильной экономической ситуации;
• низкий уровень операций;
• отсутствие контролирующей и регулирующей системы.

На рынке в основном использовались векселя, депозитные сертификаты и облигации. Вторичный рынок фондового обращения был не развит, и практически не действовал.

Проблемы развития рынка ценных бумаг и пути их решения

Определяющей ролью фондового рынка в любой стране является обеспечение экономических отношений во всех отраслях экономики. Развитость рынка создает условия для привлечения инвестиций, вливания денежных средств и капиталов из-за границы, что в свою очередь способствует наращиванию экономических темпов развития.

Международные исследования показали, что российский фондовый рынок является не привлекательным для иностранных капиталов. Оценка привлекательности проводилась по следующим параметрам: степень открытости рынка; условия для ввоза и вывоза денежных средств; информационная доступность; стабильность рыночной структуры; развитость и работоспособность структуры рынка.

На российском фондовом рынке существуют и такие проблемы, как:

• недостаточность финансирования за счет операций на рынке ценных бумаг;
• малая доля реального капитала на финансовом рынке;
• отсутствие работоспособной системы организаций, обеспечивающих эффективное функционирование рынка;
• несовершенство законодательной системы, способной защитить интересы всех участников сделок;
• не соответствие норм и правил бухгалтерского учета мировым стандартам.

Перед государством стоят задачи, которые необходимо решить для повышения привлекательности российской экономики для инвесторов.

Для развитых стран характерно наличие единого центрального депозитария. Такой подход позволяет унифицировать действия по учету, хранению и предоставлению информации по ценным бумагам. В России множество депозитариев имеет свои правила, при этом инвестору необходимо выбрать один. Большое число данных организаций снижает доступность и прозрачность информации по движению активов, что усложняет вхождение на рынок иностранных инвесторов. В России крупнейшие депозитарии принадлежат двум монополистам, что усложняет и удлиняет процесс движения активов и снижает их ликвидность.

Разработка нововведений в налоговом законодательстве России позволит привлекать новых инвесторов. Введение льготных ставок на доходы с финансовых операций позволит определить пороговое значение, до которого будет действовать льгота. Кроме того, следует скорректировать законодательство относительно налогообложения быстрых сделок, сделок с участием физических лиц, в том числе операций, убыточных для физ лица. Решение этих вопросов позволит повысить устойчивость финансового рынка страны в целом.

Для фондового рынка России характерно большое число спекулятивных сделок. Регулирование данной сферы деятельности позволит создать информационное поле, способное не только снабжать необходимыми данными новых игроков, но и позволяющее отслеживать недобросовестные сделки.

Замечание 2

Доработка законодательной базы, контролирующей рынок ценных бумаг, даст возможность убрать противоречащие друг другу правовые акты, что в свою очередь скажется благоприятно на эффективности рынка.