Таким образом, поправка на риск вложения в объект недвижимости составила 4,5%. Премия за низкую ликвидность используется для учета потенциальной возможности инвестора реализовать на рынке имущественные права, получить наличные деньги, а также необходимых для этого временных затрат. Премия за низкую ликвидность, есть поправка на длительность экспозиции при продаже объектов недвижимости.
Данная премия вычисляется по формуле:
где: П - премия за низкую ликвидность;б - безрисковая ставка;
L- период экспозиции (в месяцах);общее количество месяцев в году.
На дату проведения оценки поправка на низкую ликвидность принимается равной 3,62%, что соответствует шести месяцам экспонирования объекта. Срок экспонирования объекта оценки на рынке рассчитывается по ставке, определяемой для типичного уровня управления на данном рынке, т.е. за основу берется рыночный показатель. Но это возможно только в условиях наличия значительной информационной базы по сопоставимым объектам. Для определения срока экспонировани прежде всего анализируем ретроспективную и текущую информацию по оцениваемому объекту, а также интервью с Заказчиком и на основании интервьюирования профессиональных участников рынка недвижимости и на этой основе приходим к выводу, что срок экспонирования объекта оценки на рынке равен максимально шести месяцам. Премия за инвестиционный менеджмент используется для учета необходимости осуществления компетентного управления инвестициями со стороны инвестора. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. В западной теории оценки определен перечень основных факторов, в том числе фактор риска - ключевая фигура в руководстве и качество руководства.
Су = Сду * d /(1-d), (18)
где: Сду = Сдб +Св +Сл - безрисковая ставка дохода с учетом поправок на риск владения и риск низкой ликвидности; d - рыночная скидка к цене объекта из-за потери дохода при наступлении рисков (т.е. плохом качестве менеджмента).
Рыночная скидка по выборке составляет от 10% до 25% в зависимости от конъюнктуры рынка.
Таблица3.8 -Расчет надбавки за менеджмент.
Премия за инвестиционный менеджмент принята оценщиком в размере 1,7%. Результаты расчета коэффициента капитализации методом кумулятивного построения представлены в таблице 3.9.
Таблица3.9 -Расчёт коэффициента капитализации.
Оперативно-производственное планирование на предприятии
Оперативно-производственное планирование (ОПП) является завершающим
этапом внутризаводского планирования. Его особенностью является то, что
разработка плановых заданий производственным подразделением сочетается с
организацией их выполнения. Главной задачей ОПП является организация слаженной
работы всех подразделений предприятия для обеспечения равномерного, ритмичного
выпуска продукции в установленном объеме и номенклатуре при полном
использовании производст...
При прогнозе полной потери стоимости объекта оценки в конце периода владения (FV= 0, и, следовательно ê = -1 ) возврат первоначального капитала должен быть обеспечен за счет реинвестирования части периодического дохода, и первоначальное выражение будет иметь вид:
Определение нормы возврата (SFF ), а, следовательно, и ставки капитализации (R0 ) зависит от условий формирования фонда возмещения потери стоимости.
При расчете ставки капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива, выделяют три основных метода определения нормы возврата:
1. Метод Инвуда.
2. Метод Хоскольда.
3. Метод Ринга.
Метод Инвуда.
В условиях постоянного и стабильного во времени денежного потока фонд возмещения формируется по ставке процента, равной норме прибыли (i = Rе ), т. е.
Применяется в случаях, когда по экспертному заключению Оценщика ожидается получение постоянного дохода за оставшийся период владения объектом оценки.
Метод Хоскольда.
Аннуитетный метод возврата инвестиций.
Ставка дохода, приносимого объектом, высока, и ее трудно достичь в случае реинвестирования. Чтобы обезопасить возврат средств, вложенных в объект недвижимости, инвестор формирует фонд возмещения по минимальной (безрисковой) ставке.
где: Rf – безрисковая ставка (ставка безрискового финансирования)-норма дохода по безрисковым вложениям.
Применятся в случаях, когда, по мнению Оценщика, получение постоянных доходов связано с повышенным риском уменьшения или прекращения прогнозируемого денежного потока.
Метод Ринга.
Линейный метод возврата капитала (инвестиций).
Этот метод предполагает возврат капитала равными частями в течение срока владения активом. Норма возврата в этом случае представляет собой ежегодную долю первоначального капитала, отчисляемую в беспроцентный фонд возмещения. Эта доля при 100%-ом возмещении капитала равна 1/n .
где: n – время амортизации объекта (остаточный срок экономической жизни) в годах.
Применяется при оценке старых или сильно изношенных объектов, для которых характерна тенденция снижение дохода (уменьшение арендной платы, увеличение расходов на ремонт и восстановление) за оставшийся период владения объектом.
В данной работе, в качестве метода нормы возврата, использовано формирование фонда возмещения при аннуитетном характере возврата капитала методом Инвуда.
Оценщик прогнозирует стабильный и постоянный доход за время владения объектом, поэтому дисконтирование денежных потоков производится на средину года.
Определение ставки дисконтирования
Ставка дисконтирования рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в покупку данного объекта недвижимости. Имеется в виду, что у инвестора есть другие альтернативы вложения средств, которые также предполагают получение дохода с той или иной степенью риска. Ставка дисконта зависит от степени риска вложений капитала. Под риском понимается вероятность потери стоимости собственности вследствие, например, банкротства предприятия, малой ликвидности недвижимости, экономических, социальных, политических и других чрезвычайных событий. Чем выше риск, тем выше ставка дисконта. Это объясняется тем, что готовность инвестора идти на риск оправдана тогда, когда он ожидает повышенную отдачу от его инвестиций.
Для определения нормы дисконтирования в настоящем отчете применяется метод построения, который основывается на предпосылке о том, что норма дисконтирования является только функцией риска и может быть определена как сумма всех рисков, которые присущи каждому конкретному проекту. Основными видами рисков, которые наиболее актуальны для инвестиций в недвижимость, являются: риск управления недвижимостью, риск низкой ликвидности, риск рынка недвижимости, риск рынка капитала, риск инфляции, финансовый риск, экологический риск, законодательный риск, планировочный риск, юридический риск, риск износа и налоговый риск. В общем случае ставка дисконта (Re ) в методе построения – это сумма безрисковой (реальной) ставки (Rf ), премии за риск (r р ), премия за низкую ликвидность объекта (Л ), премия за инвестиционный менеджмент (М ):
Re = Rf + r р + Л + М
В зарубежной практике в качестве безрисковой ставки используют процентную ставку по долгосрочным государственным облигациям. Например, в США эталоном безрисковых вложений служат облигации 30-летнего государственного займа федерального правительства. В российской практике оценки в качестве безрисковой ставки, как правило, используется норма доходности по правительственным облигациям, ставка рублевого депозита.
В целях настоящей оценки в качестве безрисковой ставки принимается значение долгосрочной ставки рынка ГКО-ОФЗ на дату оценки в номинальном рублевом выражении.
Премия за риск вложения
Премия за риск вложений (rp ) определена экспертным методом. Ниже указаны основные виды систематических и несистематических рисков, которые могут оказать влияние на развитие ситуации на рынке купли-продажи и аренды недвижимости. Степень вероятности риска рассматривается по десятибалльной шкале. Чем выше значение риска в таблице, тем более вероятным предполагается риск его наступления для оцениваемого объекта.
К систематическим рискам относятся:
Ухудшение общей экономической ситуации
Данный риск учитывает возможный рост инфляции, несопоставимый с возможным увеличением арендной ставки, предполагаемой на прогнозный период. Падение ставки арендных платежей так же может быть вызвано снижением деловой активности в стране в целом, изменением структуры спроса на аренду и покупку недвижимости.
Изменение федерального или местного законодательства
Данный вид риска связан в первую очередь с земельными отношениями, т. е. возникновением трудностей при продлении договора аренды на земельный участок, на котором расположен объект недвижимости. Также данный риск предполагает обязательные издержки собственника на предполагаемый выкуп земельного участка под объектом недвижимости. Изменения в законодательстве могут быть связаны с увеличением арендных и налоговых платежей, повышением процентной ставки кадастровой стоимости для выкупа земельного участка, а также другими аспектами, связанными с налогообложением объектов недвижимого имущества.
Тенденции развития экономики в регионе
На изменение степени риска вложения финансовых капиталов в рынок недвижимости оказывают влияние тенденции развития экономики в регионе, отражающие общие тенденции экономики страны. Однако экономика в регионах развивается гораздо более медленными темпами, чем экономика страны в целом. Особенно большое влияние данный риск оказывает на принятие решений об инвестировании средств в депрессивные и дотационные регионы, к которым относится Кировская область.
Несистематические риски чаще всего связаны с самими объектами и поддаются корректировке:
Ускоренный износ здания
Данный риск учитывает все виды износа здания, в том числе физический, функциональный и внешний. При этом для недвижимости с различным функциональным назначением различно влияние каждого из видов износа. Так, на стоимость производственного здания в первую очередь влияет физический износ, т. к. у зданий данного назначения велика нагрузка на перекрытия, усиленная вибрация приводит к необходимости дополнительного обслуживания межпанельных швов ит. п. Для офисных и торговых зданий особое значение приобретает функциональный износ, а именно: несоответствие характеристик здания современным рыночным стандартам и представлениям о характеристиках данного типа имущества (несовременная конструкция, дизайн, устаревшая технология и связанные с этим факторы).
Неполучение арендных платежей
Данный риск учитывает вероятность неполучения арендных платежей арендодателем при возникновении финансовых трудностей у арендатора, в силу которых он не может полностью или частично оплатить арендные платежи, эксплуатационные и коммунальные расходы, либо при недобросовестном отношении арендатора к своим обязательствам по уплате арендных платежей в соответствии с договором аренды.
Недостаточно эффективное управление проектом
В рамках системы профессионального управления недвижимостью происходит разграничение функций Собственника и Управляющего. За Собственником остаются функции принятия стратегических решений и функции контроля качества управления. Функции оперативного управления объектами недвижимости делегируются специализированными управляющими компаниями. При условии наличия на рынке недвижимости превышения предложения над спросом, возникает необходимость гораздо более серьезного подхода к вопросу управления объектом недвижимости.
Наличие избыточных площадей
Данный риск связан с наличием на рынке большого количества аналогичных объектов, которые не могут быть сданы в аренду по причине превышения спроса. Также данный риск отражает и наличие избыточных площадей на самом объекте, затрудняющих одновременную 100% сдачу в аренду всех его площадей. Данные факторы не могут не сказаться на доходности объекта оценки.
Ухудшение транспортной доступности объекта
Данный вид риска указывает, насколько обеспечен объект оценки транспортной инфраструктурой и вероятно ли наступление в будущем ситуации, когда транспортная доступность ухудшится, например, вследствие проведения ремонтных работ на дорогах, путепроводах, развертывания нового строительства и др.
Сложности обеспечения инженерной инфраструктурой
При оценке потенциала объекта и рискованности вложения в него денежных средств необходимо рассмотреть вопрос о возможности обеспечения его всеми видами инженерных коммуникаций, в том числе водоснабжением, отоплением, электроснабжением, телефонной связью и др. Чем выше риск возможности неполучения какого-либо вида благоустройства, тем выше расценивается риск вложения в объект оценки.
Ухудшение коммерческого потенциала области
Данный риск связан, прежде всего, с тем, что планируемое увеличение предложения на рынке недвижимости неизбежно приведет к снижению ставки аренды и стоимости 1 кв. м. Особенно актуально это при условии, если соотношение спроса и предложений на недвижимость достигло равновесия или предложение превышает спрос. Данное равновесие предполагает проектирование и строительство более качественных продуктов, более жестокую конкурентную борьбу среди девелоперов и консультантов по недвижимости, занимающихся маркетингом проектов.
Премия за низкую ликвидность
Считается, что данный риск (Л ) может иметь критическое значение, так как при необходимости реструктурировать или оставить данный объект инвестор не сможет продать недвижимость относительно других активов бизнеса быстро и без финансовых потерь. Принимая за срок экспозиции объекта оценки (N об ) период в 6 месяцев, а также исходя из приемлемого для недвижимости периода экспозиции (N норм ) в 12 месяцев, можно предположить общую премию за риск низкой ликвидности в оцениваемое недвижимое имущество как произведение реальной безрисковой ставки (Rf ) и отношения, учитывающего снижение ликвидности объекта оценки.
Л= Rf * N об / N норм
Премия за инвестиционный менеджмент
Премия за инвестиционный менеджмент (М ) определяется рискованностью и сложностью вложения средств в конкретный вид недвижимости. Доход, который инвестор планирует получить от инвестиций, в существенной степени гарантируется грамотным управлением объектом недвижимости. Риск управления недвижимостью является уникальным, так как для альтернативных инвестиций на финансовом рынке риск управления минимален. Величина премии за риск инвестирования в объекты недвижимого имущества традиционно принимается в размере, не превышающем 5%. В рамках данного Отчета величина премии за риск принята на уровне 3%.
Табл. 16 – Расчет ставок дисконтирования и капитализации методом кумулятивного построения
|
Определение ставки дисконтирования |
||||||||||||
|
Вид и наименование риска |
||||||||||||
|
Систематический риск |
||||||||||||
|
Ухудшение общей экономической ситуации |
динамичный |
|||||||||||
|
Тенденции развития экономики в регионе |
динамичный |
|||||||||||
|
Изменение федерального или местного законодательства |
динамичный |
|||||||||||
|
Несистематический риск |
||||||||||||
|
Наличие избыточных площадей |
статичный |
|||||||||||
|
Ускоренный износ здания |
статичный |
|||||||||||
|
Неполучение арендных платежей |
динамичный |
|||||||||||
|
Недостаточно эффективное управление проектом |
динамичный |
|||||||||||
|
Ухудшение транспортной доступности объекта |
динамичный |
|||||||||||
|
Ухудшение коммерческого потенциала области |
динамичный |
|||||||||||
|
Сложности обеспечения инженерной инфраструктурой |
динамичный |
|||||||||||
|
Количество наблюдений |
||||||||||||
|
Взвешенный итог |
||||||||||||
|
Количество факторов |
||||||||||||
|
Поправка за риск вложений в объект недвижимости, % |
||||||||||||
|
Премия за риск инвестирования в объект оценки |
||||||||||||
|
Расчет премии за низкую ликвидность |
||||||||||||
|
нормальный срок экспозиции объекта |
||||||||||||
|
безрисковая ставка (бескупонная доходность) |
http://www. cbr. ru/hd_base/GKOOFZ_MR. asp |
|||||||||||
|
поправка на низкую ликвидность |
||||||||||||
|
БС – безрисковая ставка |
||||||||||||
|
Р – премия за риск инвестирования |
||||||||||||
|
Л – поправка на низкую ликвидность |
||||||||||||
|
М – премия за инвестиционный менеджмент |
||||||||||||
|
Ставка дисконтирования |
||||||||||||
|
Расчет величины ставки капитализации методом Инвуда |
||||||||||||
|
Помещение магазина. Общая площадь 1247,3 кв. м. Этажность: Подвальный + первый этаж. Адрес: г. Киров, пр-т Октябрьский, д. 118, пом. 1001. Кад. № 43: 40: У0396: 012: 3961/09: 1001/А |
||||||||||||
|
Наименование |
Значение |
|||||||||||
|
Ставка дисконтирования |
Rе |
|||||||||||
|
Год постройки |
||||||||||||
|
Срок экономической жизни |
||||||||||||
|
Дата оценки |
||||||||||||
|
Возраст здания |
||||||||||||
|
Оставшийся срок службы на дату оценки |
||||||||||||
|
Оставшийся срок службы на конец прогнозного периода |
n |
|||||||||||
|
Ставка дохода на капитал |
i |
|||||||||||
|
Норма возврата (SFF) |
SFF |
|||||||||||
|
Коэффициент капитализации |
R0 |
Определение итогового значения ставки возвратной капитализации.
Величина ставки возвратной капитализации, определенная методом рыночной экстракции, составила 11,91% и 22,22%; определенная методом кумулятивного построения – 19,85%. Значительная разница в величинах ставки, определенной различными методами, обусловлена тем фактом, что метод кумулятивного построения основан на экспертных оценках рисков и премий за риск, в то время как метод рыночной экстракции опирается на реальные рыночные данные.
Проведенный Оценщиком подробный анализ таблицы 18 показал, что главным недостатком метода кумулятивного построения является допущение об аддитивности рисков, в то время как все факторы зависимы между собой и не действуют отдельно друг от друга. В связи с этим вероятен факт двойного (и более) учета того или иного фактора и, соответственно, искусственного завышения ставки дисконтирования и ставки капитализации. Кроме того, существует вероятность, что в таблице 18 не учтен какой-либо из факторов риска, так как не существует стандартного набора рисков, общего для всех случаев.
С учетом вышесказанного, Оценщик в настоящем Отчете принял решение в дальнейших расчетах использовать ставку возвратной капитализации, определенную методом рыночной экстракции, как наиболее достоверную из определенных различными методами.
11.4.3 Расчет рыночной стоимости объекта оценки
На четвертом этапе определяется рыночная стоимость объекта оценки путем капитализации чистой прибыли от объекта.
Табл. 17 – Расчет стоимости объекта оценки доходным подходом методом прямой капитализации
|
Помещение магазина. Общая площадь 1247,3 кв. м. Этажность: Подвальный + первый этаж. Адрес: г. Киров, пр-т Октябрьский, д. 118, пом. 1001. Кад. № 43: 40: У0396: 012: 3961/09: 1001/А |
|||||
|
Помещения подвального этажа общей площадью 473,3 кв. м. |
|||||
|
Наименование |
Расчет |
Величина |
Единицы измерения |
||
|
Общая площадь объекта |
Данные экспликации |
||||
|
см. табл. 16 |
руб./ мес. |
||||
|
Количество дней в году |
|||||
|
Коэффициент загрузки |
|||||
|
Действительный валовый доход |
|||||
|
Расходы на замещение |
руб./кв. м. в год |
||||
|
Среднее значение для аналогичных объектов |
руб./кв. м. в год |
||||
|
Налог на имущество |
руб./кв. м. в год |
||||
|
руб./кв. м. в год |
|||||
|
руб./в год |
|||||
|
Чистый операционный доход |
|||||
|
Ставка капитализации |
Табл. 18 |
||||
|
п.11/п.12 |
7 145 000 |
рублей |
|
Помещения 1-го этажа общей площадью 774 кв. м. |
|||||
|
Наименование |
Расчет |
Величина |
Единицы измерения |
||
|
Общая площадь объекта |
Данные экспликации |
||||
|
Арендная ставка для объекта оценки |
см. табл. 16 |
руб./ мес. |
|||
|
Ежегодный потенциальный доход от сдачи объекта оценки в аренду |
|||||
|
Количество дней в году |
|||||
|
Количество дней, когда объект вынуждено пустует |
|||||
|
Коэффициент загрузки |
|||||
|
Действительный валовый доход |
|||||
|
Ежегодные расходы на содержание объекта |
Расходы на замещение |
Среднее значение для аналогичных объектов |
руб./кв. м. в год |
||
|
Размер арендной платы за землю |
Среднее значение для аналогичных объектов |
руб./кв. м. в год |
|||
|
Налог на имущество |
2,2% от стоимости, полученной сравнительным подходом за вычетом НДС |
руб./кв. м. в год |
|||
|
Итого, расходы на 1 кв. м. помещения |
руб./кв. м. в год |
||||
|
Итого, расходы на все помещение |
руб./в год |
||||
|
Чистый операционный доход |
|||||
|
Ставка капитализации |
Табл. 18 |
||||
|
Рыночная стоимость объекта оценки рассчитанная доходным подходом, с учетом НДС (округленно) |
п.11/п.12 |
29 349 000 |
рублей |
12. СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ОЦЕНКИ
В настоящем разделе отчета об оценке сводятся воедино все данные, полученные в ходе оценки, и делается окончательный вывод относительно рыночной стоимости оцениваемого имущества. Целью сведения результатов всех используемых подходов является определение преимуществ и недостатков каждого из них, и, тем самым, выработка единой стоимостной оценки.
В данной главе будет рассмотрено понятие ликвидности, ее влияние на цену и доходность финансового актива и соответственно причины существования такого явления, как премия за ликвидность.
Принято выделять рыночную ликвидность и ликвидность фондирования. Первая означает возможность его продажи без дополнительных издержек, вторая - способность привлечения денежных средств для финансирования (Brunnermeier, Pedersen, 2009). При этом говоря об активах, авторы в большинстве случаев подразумевают рыночную ликвидность. Например, Holmstrцm и Tirole (1998) также интерпретируют ликвидность актива как скорость его продажи без значительной потери в стоимости. А в работе Sarr и Lybek (2002) отмечено, что для ликвидного актива должна существовать возможность продажи больших объемов без влияния на цену.
Мы видим, что авторы используют несколько разные определения ликвидности. Это зачастую обусловлено подходом, которого придерживается автор, выбором исследуемого рынка, доступными инструментами для измерения его параметров и т.п. В целом можно сказать, что не существует определенного единого понятия ликвидности.
Исследование ликвидности рынков и отдельных активов является важной задачей, поскольку она влияет на выбор инвесторов, а соответственно и на цену и доходность активов. Необходимость учета ликвидности обусловлена тем, что рынок является несовершенным, и инвесторы хотят максимально адекватно оценить свои риски, в том числе и риск ликвидности.
Существует несколько причин, по которым ликвидность всех активов на рынке не является абсолютной. Первая из них заключается в том, что агенты на рынке несут различные трансакционные издержки, связанные с покупкой и продажей активов (налоги, оплата услуг брокеров и т.д.). Кроме того, здесь стоит учитывать все будущие трансакционные издержки. Второй причиной является так называемый риск хранения и определяющие его особенности спроса на актив. Так, при ожидании благоприятных условий продажи актива из портфеля в отсутствии покупателей необходимо компенсировать риск возможного изменения цены во время держания актива (Amihud et al.,2005).
К этому явлению близки также издержки поиска покупателя на внебиржевом рынке. Здесь существует возможность быстрой продажи дилеру, что, однако, связано с дисконтом в качестве компенсации за риски последнего.
Кроме того, стоит принимать во внимание такой провал рынка, как асимметричная или неполная информация. В таких условиях на рынке всегда будет выигрывать информированный агент, который на основе имеющихся данных может наиболее адекватно оценить все риски сделки с активом. Примером такой информации могут служить данные о каких-либо фундаментальных показателях, влияющих на цену, так и знание о потоке заявок на покупку или продажу.
Также поскольку ликвидность на рынке не является величиной постоянной, то необходимо учитывать сам факт ее волатильности при оценке риска и соответственно требуемой доходности (Amihud et al.,2005).
Основываясь на вышеназванных фактах, которые определяют степень ликвидности, исследователи выделяют несколько параметров ликвидного рынка. Первой из таких характеристик является сжатость рынка, которая подразумевает низкие трансакционные издержки, например, разницу между ценами покупки и продажи. Скорость выполнения и обработки заказов представляет собой мгновенность. Также выделяют глубину рынка, которая определяется наличием большого количества заказов, цена которых может быть как ниже, так и выше сложившейся на рынке. В дополнение к данным показателям исследователи измеряют еще ширину рынка, которая означает, что большое количество заказов со значительным объемом не оказывает серьезного влияния на цену. Ликвидный рынок должен являться гибким и способным к такой коррекции цен, которая приводит их к фундаментальным значениям (Sarr, Lybek, 2002).
Выделение показателей ликвидного рынка представляет собой так называемый микроструктурный подход, на основе которого многие авторы выбирают в своих исследованиях способы измерения ликвидности. Так в исследовании Sarr и Lybek (2002) выделено 4 группы способов, каждому из которых соответствуют различные меры ликвидности. Так как в рамках данного исследования анализ прокси ликвидности является важным, и полученные результаты будут использованы впоследствии, далее они будут рассмотрены более подробно.
- 1. Измерение по средствам трансакционных издержек:
- 1.1. Спред между ценой покупки и продажи актива. Он является одной из наиболее популярных мер ликвидности. Данный показатель используется достаточно давно. Так, например, для измерения ликвидности и ее влияния на цену прибегли в одном из своих первых исследований Amihud et al. (1986). Этот показатель, по мнению многих исследователей, включает в себя информационные издержки, издержки на обработку сделок, на хранение запасов и т.п. Данный спред также может быть рассчитан как относительный показатель на основе самой высокой цены на покупку и самой низкой на продажу. Также иногда рассчитывают так называемый реализованный спред с использованием взвешенных цен произошедших сделок.
Например, в исследовании Dick-Nielsen et al. (2012) для учета издержек были использованы две меры. Первая из них построена на предположениях, выдвинутых в исходной работе Roll (1984), в соответствии с которыми цена облигации всегда находится в промежутке между ценой покупки и продажи. Соответственно большие значения спредов ведут к более высокой негативной ковариации между доходностями. Это позволяет рассчитывать меру ликвидности способом, представленно в формуле (1).
где: - максимальная цена в трансакции;
Минимальная цена в трансакции.
Под трансакциями авторы здесь понимают следующее: за торговую сессию с одной и той же облигацией может происходить несколько сделок примерно одинакового объема, что происходит в результате поисков продавца и покупателя, осуществляемых одним или несколькими брокерами. Такие сделки авторы рассматривают как одну трансакцию, по которой и рассчитывают вмененные издержки.
- 2. Меры, основанные на объемах торгов:
- 2.1. Коэффициент оборачиваемости. Данный показатель рассчитывается как отношение общего объема торгов в стоимостном выражении к общей стоимости актива в обращении.
- 2.2. Абсолютное значение объема торгов
- 2.2.1. Также могут быть использованы такие показатели, как дни с нулевым объемом торгов по облигации и дни с нулевым объемом торгов по всем облигациям фирмы в целом. Обычно они представлены, как процентное соотношение количества дней, когда облигация не участвовала в торгах, к общему числу торговых дней в периоде (см., например, Dick-Nielsen et al., 2012)
- 2.3. Количество сделок
Данные показатели удобно использовать для измерения ликвидности на внебиржевых рынках, где информация о котировках и о ценах по конкретным сделкам может быть недоступна.
- 2.4. Коэффициент ликвидности Hui-Heubel. Он рассчитывается как отношение разницы между максимальной и минимальной ценой актива за 5 дней к коэффициенту ликвидности, рассчитанному по пятидневным данным. Однако исследователи отмечают, что пятидневный период является слишком длинным, чтобы уловить заметные изменения цены за счет изменения объема торгов. По данной причине коэффициент используется сравнительно редко Gabrielsen et al. (2012).
- 2.5. Отношение доходности к объему торгов (индекс неликвидности). Данный показатель был использован в исследовании Amihud (2002). Он имеет следующий вид:
где: - доходность за период;
Объем торгов за период;
Количество доходностей (сделок) за период.
Его главным преимуществом, по мнению автора, является то, что он является достаточно точным инструментов измерения ликвидности, и при этом все необходимые данные по многим инструментам являются доступными (по сравнению со спредом между ценой покупки и продажи).
Вышеописанные меры показывают степень глубины и ширины рынка, тем самым позволяя оценить, насколько ликвидным он является. Однако в целом каждый из них не лишен недостатков, поскольку цена и объем торгов не являются пропорциональными. Это снижает возможность получения достоверной оценки ликвидности.
В связи с этим некоторые авторы используют сразу несколько показателей ликвидности при оценке премии или модифицируют существующие. Так, в вышеупомянутом исследовании Dick-Nielsen et al. (2012) была использована мера, которая включает в себя такие показатели ликвидности, как мера Amihud (2002), IRC и их стандартные отклонения. Поскольку они имеют разные измерения, перед взвешиванием авторы изменяют их следующим образом:
где: - значение меры ликвидности i-ой облигации за период t (j - индекс меры; j=);
Среднее значение меры ликвидности;
Стандартное отклонение меры ликвидности.
- 3. Меры, основанные на равновесной цене
- 3.1. Коэффициент рыночной эффективности. Он позволяет оценить, являются ли колебания цены под влиянием новой информации перманентными или временными. Эксперты считают, что на ликвидном рынке любые изменения цены более продолжительны, и кратковременные колебания практически отсутствуют. Он вычисляется как отношение логарифма дисперсии доходности длинного периода к произведению числа коротких периодов на логарифм дисперсии доходности короткого периода.
Таким образом, на рынке с высоким уровнем ликвидности данный показатель должен быть близок к единице. Недостатком данного показателя является предпосылка о непрерывном изменении цен на рынке. По этой причине при наличии дискретных скачкообразных изменений значения данного показателя (даже близкие к единице) не будут отражать степени ликвидности.
- 3.2. Построение векторной авторегрессии. Исследователи считают, что на рынках с высоким уровнем ликвидности лаг при подстройке цены является сравнительно небольшим(Sarr, Lybek, 2002).
- 4. Оценка влияния рынка на цену. Здесь принимаются в расчет влияние на изменение цены и доходности актива не только ликвидности, но и, например, рыночной доходности.
Для более детального описания мер ликвидности можно обратиться к исследованию Gabrielsen et al. (2012). Все вышеназванные прокси в той или иной степени используются при тестировании наличия значимого влияния ликвидности на цену и доходность актива.
Влияние обусловлено тем, что инвесторы при оценке активов учитывают так называемый риск ликвидности, который соответственно имеет свою цену. Это по сути своей и представляет собой премию за ликвидность. Стоит отметить, что четкого и единственного определения в литературе нет, также и как для непосредственно ликвидности. В целом, все определения, используемые исследователями, носят относительный характер. Так, Pereira и Zhang (2004) определяют премию за ликвидность как дополнительную доходность, которую должен приносить неликвидный актив, чтобы инвестор получал уровень полезности, эквивалентный тому, который бы он получил при покупке ликвидного актива.
Заметим также, что здесь могут возникнуть затруднения, поскольку в литературе используются также понятия как скидка или премия за неликвидность. Однако при ближайшем рассмотрении данные понятия рассматривают одно и то же явление с разных точек зрения. В работе Amihud (2002), например, дополнительная доходность неликвидного актива названа премией за неликвидность.
В рамках данного исследования определим, что премией за ликвидность будет назваться дополнительная доходность, которой инвестор готов пренебречь при приобретении ликвидного актива без трансакционных издержек (как в исследовании Gerhold et al (2011)). Таким образом, при прочих равных условиях требуемая доходность ликвидного актива должна быть ниже, а цена соответственно выше, чем у неликвидного актива.
Такие предположения относительно соотношения ликвидности, цены и доходности помогают разрешить такие проблемы в области финансов, как «equity premium puzzle», «risk-free rate puzzle», а также объяснить причины неликвидности активов небольших фирм (Amihud et al., 2005).
На основе вышесказанного, можно сделать вывод о том, что ликвидность актива является комплексным понятием. Именно поэтому для ее измерения, как правило, используется несколько подходов, от которых зачастую зависят полученные выводы. В такой ситуации для оценки цены ликвидности необходимо применять методы, которые соответствуют выбранной методике измерения.
В целом, учет ликвидности актива при инвестировании является одним из важных факторов, влияние которого на цену и доходность актива подтверждено различными исследованиями. Некоторые из них будут более детально рассмотрены далее.
Коэффициент капитализации - это параметр, преобразующий чистый доход в стоимость объекта. При этом учитывается как сама чистая прибыль, получаемая от эксплуатации оцениваемого объекта, так и возмещение основного капитала, затраченного на приобретение объекта. Коэффициент капитализации, учитывающий эти две составляющие, называется общим коэффициентом капитализации или ставкой капитализации чистого дохода. При этом чистый доход, используемый для капитализации, определяется за определенный период, как правило, за год. Таким образом, общий коэффициент капитализации, (или полная ставка капитализации) выражает зависимость между годовой величиной чистого дохода, получаемого в результате эксплуатации объекта, и его рыночной стоимостью.
Выбор коэффициента капитализации является одним из ключевых моментов оценки. В данном отчете коэффициент капитализации рассчитывается методом кумулятивного построения. По данному методу за основу берется безрисковая норма дохода, к которой добавляется премия за риск инвестирования в рассматриваемый сектор рынка и норма возврата на инвестированный капитал.
В условиях российского рынка обычно представляется в виде:
i = i o + i с + i л + i in + n к
где
i o - безрисковая ставка процента, %;
i с - общерыночный риск, %;
i л - премия на низкую ликвидность, %;
i in - премия за качество менеджемента, %;
n к - норма возврата на капитал, %.
Поскольку в данном отчете оценивается единый объект недвижимости - здание вместе с земельным участком, расчет коэффициента капитализации для зданий аналогичен расчету ставки дисконтирования для земли.
В качестве номинальной безрисковой ставки была выбрана средневзвешенная процентная ставка доходности облигаций федерального займа (ОФЗ) по итогам торгов на дату оценки (сроком до погашения более 5 лет). Данный индикатор составил на дату оценки 6,8% (Источник информации: Бюллетень фондового рынка Банка России).
Региональный риск. Определен по данным журнала «Эксперт» на основе данных об инвестиционном риске в российских регионах в 2004-2005гг., из которого следует, что инвестиционный риск Астраханской области превышает инвестиционный риск Санкт-Петербурга (субъекта Федерации с наименьшим риском, который может быть приравнен в суверенному риску РФ) в 1,24 раз. Следовательно, региональный риск для Псковской области будет равен 6,8 * 1,24 - 6,8 = 2,8 %.
Премия за инвестиционный менеджмент
- чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Данный риск с учетом недозагрузки и потерь может составлять от 2 до 5 %. Так как АЗС требуют особых навыков управления, значение риска принимается на уровне 2,5 %.
Расчет поправки на риск вложения
Таблица 1
Виды и наименование риска |
1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | |
Систематический риск |
|||||||||||
|
Ухудшение общей экономической ситуации |
Динамичный |
||||||||||
|
Увеличение числа конкурирующих объектов |
Динамичный |
||||||||||
|
Изменение федерального или местного законодательства |
Динамичный |
||||||||||
|
Несистематический риск |
|||||||||||
|
Природные и антропогенные чрезвычайные ситуации |
Статичный |
||||||||||
|
Неполучение платежей |
Динамичный |
||||||||||
|
Неэффективный менеджмент |
Динамичный |
||||||||||
Криминогенные факторы |
Динамичный |
||||||||||
Финансовые проверки |
Динамичный |
||||||||||
Неправильное оформление договоров |
Динамичный |
||||||||||
Количество наблюдений |
|||||||||||
Средневзвешенное значение | 5,9 | ||||||||||
Поправка на низкую ликвидность
это поправка на потерю прибыли в течение срока экспозиции объекта.
Размер поправки был определен экспертно на уровне 2%.
Определение нормы возврата капитала
Как отмечалось выше, коэффициент капитализации R включает ставку дохода на капитал и норму возврата, учитывающую возмещение первоначально вложенных средств.
Норма возврата капитала оценщиком была выбрана на основе данных бухгалтерского учета, из которых следует, что полезный срок службы в среднем составляет 20 лет, т.е норма возврата капитала составит 5%:
Таблица расчета ставки капитализации
Премия за ликвидность - это премия, которую требуют инвесторы, когда какая-либо данная система безопасности не может быть легко конвертирована в денежные средства для ее справедливой рыночной стоимости. Когда премия за ликвидность высока, активы считаются неликвидными, а инвесторы требуют дополнительной компенсации за дополнительный риск инвестирования своих активов в течение более длительного периода времени, поскольку оценки могут колебаться с рыночными эффектами.
ВЫКЛЮЧЕНИЕ «Ликвидность Премиум»
ликвидные инвестиции известны как те, которые могут быть легко конвертированы в наличные деньги по их справедливой рыночной стоимости. Условия инвестирования могут обеспечить легкую конвертируемость, или может существовать активный вторичный рынок, на который можно обменять инвестиции. Неликвидные инвестиции на рынке противоположны ликвидным инвестициям, поскольку они не могут быть легко конвертированы в наличные деньги по их справедливой рыночной стоимости. Неликвидные инвестиции могут принимать различные формы. Эти инвестиции включают депозитные сертификаты (CD), займы, недвижимость и другие инвестиционные активы, где инвестор должен оставаться инвестированным в течение определенного периода времени. Эти инвестиции не могут быть ликвидированы, изъяты без штрафа или активно торгуются на вторичном рынке по их справедливой рыночной стоимости.Инвестиционное обязательство
Неликвидные инвестиции требуют, чтобы инвесторы совершали на весь инвестиционный период. Инвесторы в этих неликвидных инвестициях ожидают премию, известную как премия за ликвидность, за риск блокировки своих средств в течение определенного периода времени. Часто условия премии по неликвидности и премии за ликвидность могут использоваться взаимозаменяемо, чтобы означать одно и то же. Оба термина заключают, что инвестор должен получать премию за долгосрочные инвестиции.
Форма кривой доходности может также иллюстрировать премию ликвидности, которую инвесторы требуют от долгосрочных инвестиций. В условиях сбалансированной экономической ситуации долгосрочные инвестиции требуют более высокой нормы прибыли, чем краткосрочные инвестиции, а следовательно, и наклонную форму кривой доходности.
В дополнительном примере предположим, что инвестор смотрит на покупку одного из двух корпоративных облигаций, каждый из которых имеет одинаковые купонные выплаты и время до погашения. Предполагая, что одна из этих облигаций торгуется на публичной бирже, а другая - нет, инвестор не желает платить столько же за непубличную облигацию, получая при этом более высокую премию. Разница в ценах и доходности называется премией за ликвидность.
В целом, инвесторы, которые предпочитают инвестировать в долгосрочные неликвидные инвестиции, хотят быть вознаграждены за дополнительные риски. Кроме того, инвесторы, у которых есть капитал для инвестиций в долгосрочные инвестиции, могут воспользоваться премией за ликвидность, полученной от этих инвестиций.