Помимо рассмотренных показателей при оценке инвестиционных проектов используются также иные критерии, в числе которых интегральная эффективность затрат, коэффициенты финансовой оценки проекта (рентабельности оборачиваемости, финансовой устойчивости, ликвидности), характеристики финансового раздела бизнес-плана. К числу ключевых категорий, лежащих в основе обоснования финансового плана, относятся понятия потока реальных денег, сальдо реальных денег и сальдо реальных накопленных денег.
При реализации инвестиционного проекта выделяют инвестиционную, операционную и финансовую деятельность и соответствующие этим видам деятельности притоки и оттоки денежных средств.
Потоком реальных денег F(t) называют разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной и операционной деятельности в каждом периоде реализации проекта
F(t) = F i (t) + F o (t).
Сальдо реальных денег D(t) – это разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности:
D(t) = F i (t) + F o (t) + F f (t).
Необходимым условием принятия проекта является положительная величина сальдо накопленных реальных денег в каждом периоде реализации проекта. Оно определяется по формуле
S D(t) = D(n).
Положительная величина D(t) свидетельствует о наличии денежных средств в периоде t , отрицательная – об их недостатке и необходимости привлечения дополнительных собственных, заемных или привлеченных средств или снижения операционных затрат.
Выбор тех или иных показателей эффективности инвестиций определяется конкретными задачами инвестиционного анализа. Степень объективности инвестиционного решения во многом зависит от глубины и комплексности оценки эффективности инвестиционной деятельности на основе используемой совокупности формализованных критериев. Кроме того, принятие инвестиционного решения относительно конкретного инвестиционного проекта предполагает учет не только формализованных, но и неформализованных (содержательных) методов и критериев.
Тема: Проблемы оптимизации бюджета капиталовложений
Довольно часто при составлении бюджета капитальных вложений приходится учитывать ряд ограничений. Например, имеется несколько привлекательных инвестиционных проектов, однако предприятие из-за ограниченности в финансовых ресурсах не может осуществить их все одновременно. В этом случае необходимо отобрать для реализации проекты так, чтобы получить максимальную выгоду от инвестирования. Как правило, основной целевой установкой в подобных случаях является максимизация суммарного NPV. Рассмотрим наиболее типовые ситуации, требующие оптимизации распределения инвестиций. Более сложные задачи оптимизации инвестиционных портфелей решаются с помощью методов линейного программирования.
1. Пространственная оптимизация
Пространственная оптимизация бюджета капиталовложений проводится при наличии определенных условий:
¨ общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период (например, год) ограничена сверху;
¨ имеется несколько независимых проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы;
¨ требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий суммарный возможный прирост капитала.
На первый взгляд, в портфель нужно включить все проекты с максимальным значением NPV. Такое решение является самым простым, но не обязательно оптимальным. Кроме того, если число конкурирующих проектов велико, то перебор вариантов на предмет соответствия ограничению по объему суммарных инвестиций может быть достаточно утомительным.
В зависимости от того, поддаются дроблению рассматриваемые проекты или нет, возможны различные способы решения данной задачи. Рассмотрим их последовательно.
(акции, субсидии и др.), краткосрочные и долгосрочные кредиты, погашение задолженности по кредитам, выплата дивидендов.
Поток реальных денег F(t) - это разность между притоком и оттоком денежных средств от двух видов деятельности - инвестиционной и операционной - в каждом периоде осуществления проекта (т.е. на каждом шаге расчета)
В целом показатель потока реальных денег F(t) является аналогом величины (Rt - 3t), рассмотренной нами выше.
Поток реальных денег от операционной деятельности рассчитывают (по каждому шагу отдельно) в следующем порядке
В условиях падения объемов добычи нефти большое значение имеют методы воздействия на призабойную зону скважин, с целью интенсификации притока жидкости, применение которых позволяет увеличить поток реальных денег и получить прирост прибыли.
Поток реальных денег, руб. 467585,71
Концепция дисконтирования потока реальных денег может быть применена для определения чистого дисконтированного дохода инвестиций для владельца акций. Чистый дисконтированный доход для владельца акций будет определяться как разница между дисконтированной стоимостью выплаченных дивидендов и дисконтированной стоимостью оплаченного акционерного капитала . В данном случае, если чистый дисконтированный доход положителен для периода планирования владельца акций, то инвестиции смогут обеспечить требуемую норму прибыли . Внутренняя норма доходности показывает прибыльность вложения средств в акции данного акционерного общества , которая представлена величиной выплачиваемых дивидендов.
Потоком реальных денег будем называть реально возникающий в результате реализации проекта суммарный денежный поток , который складывается из всех притоков и оттоков денежных средств в некоторый момент времени. Поток реальных денег определяется как для проекта в целом, так и для отдельных его участников.
Определение потоков реальных денег для конкретных участников проекта часто вызывает и определенные трудности, особенно для проектов с достаточно сложными схемами финансирования. Они, в первую очередь, связаны с тем, чтобы правильно определить, какие денежные потоки нужно включать в суммарный поток реальных денег проекта. Например, в поток реальных денег проекта часто включают потоки, связанные с выплатой процентов за кредит и реинвестированием свободных денежных средств , а также другие пто-ки, связанные с финансированием проекта . В отечественной литературе нет единства в этом вопросе из-за того, что, как правило, авторы, давая собственное определение потока реаль-
Фрд-п(1) - поток реальных денег проекта
Фрд-орг(0 - поток реальных денег предприятия-организатора.
Фрд-г(1) - поток реальных денег государства.
ФРд-орг(0 - поток реальных денег предприятия-организатора
Фрд-а(0 - поток реальных денег акционеров
Фрл.г(0 - поток реальных денег государства
Фрд-я(0 - поток реальных денег банка
ФРД-Л() - поток реальных денег лизинговой компании.
Уравнение () позволяет раскрыть экономическое содержание потока реальных денег проекта проект является преобразователем финансовых ресурсов участников проекта в денежные средства , которые затем рас-
Потоки реальных денег обычно представляют в виде суммы денежных потоков от трех основных видов деятельности инвестиционной, операционной (текущей) и финансовой. Для различных элементов системы денежных потоков, связанных с проектом, разделение их общего потока реальных денег на эти три составляющие производится по-разному. Например, для проекта поток реальных денег включает только инвестиционный и
Преимуществом изложенного выше способа структурирования потоков реальных денег является его соответствие с действующей в России системы бухгалтерского учета и специфике инвестиционных процессов в нефтегазовой промышленности.
Фрд(0 - поток реальных денег для проекта в целом или отдельного его участника
ЧТС рассчитывается для каждого из участников проекта по соответствующему потоку реальных денег и с соответствующей ставкой дисконта.
Это верно только для проектов, у которых на начальном периоде поток реальных денег отрицательный, а на заключительном положительный. Если на начальном периоде поток реальных денег положительный, а на заключительном отрицательный, то проект считается эффективным, если ВНР меньше ставки дисконта .
Фрд(0 - поток реальных денег.
Таким образом, создается иллюзия независимости полученной оценки от способа финансирования проекта . Рекомендации указывают даже, что экономическая ценность проекта не должна зависеть от способа финансирования. Как было продемонстрировано в разделе 2.1 поток реальных денег проекта не зависит от способа финансирования. А следовательно, эффективность проекта , выраженная ЧТС, также не зависит от способа финансирования. Однако это верно только в условиях, когда существует некая установившаяся на равновесном рынке стоимость капитала , выражаемая нормой дисконта , вне зависимости от того, заемный ли он или акционерный, а налоги не зависят от формы финансирования . Теоретические модели говорят, что в отношении дисконта это именно так, однако житейский опыт, особенно в условиях России, говорит об обратном. К тому же теоретики не указывают практически осуществимый способ вычисления этой равновесной и универсальной ставки дисконта.
Сумму потоков от инвестиционной, операционной и -организатора будем называть потоком реальных денег предприятия-организатора или, следуя Методическим рекомендациям , сальдо реальных денег.
Поток реальных денег предприятия-организатора ФРд-орг(0 определяется как сумма потоков от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности следующим образом
Поток реальных денег акционеров Фрд.я(0 (см. определение в разд.2.1.1) при финансировании за счет привлечения акционерного капитала определяется как величина обратная по знаку финансовому потоку предприятия-организатора следующим образом
В результате расчета калькуляции на проведение соляно-кислотной обработки скважины определена стоимость 1 вахто-часа бригады капитального ремонта скважин, которая составит 1479,85 деноминационных рублей, и затраты на проведение СКО в сумме 17758 руб. Себестоимость добычи 1 т нефти уменьшится на 2,2 %.Поток реальных денег от проведения СКО составит 467585,71 руб., а в расчете на 1 скважино-операцию - 155861,90 руб.
Такой подход, по мнению авторов, позволяет последовательно реализовывать единую методологию описания денежных потоков различных участников проекта и избежать ситуации, когда для потоков сходной экономической природы используются различные термины. Например, в вместо потока реальных денег предприятия используется аналогичное по экономическому смыслу понятие "сальдо реальных денег". Принципиально важным, на наш взгляд, при структурировании денежных потоков является только последовательное проведение различий между реальными потоками денежных средств (ash flow) и номинально денежными потоками , отражаемыми в бухгалтерской отчетности.
Необходимо отметить, что из требования оценки любого проекта на основе рассмотрения ситуаций "с проектом" и "без проекта" следует, что все затраты, произведенные в прошлые периоды (т.н. невозвратные (необратимые) издержки - sunk osts), должны игнорироваться. Это связано с тем, что прошлое уже нельзя изменить, невозвратные издержки входят в реальные денежные потоки для обеих ситуаций (с и без проекта), а при вычитании этих потоков инкрементальный поток реальных денег в любой момент времени, предшествующий текущему моменту времени, будет равен нулю.
В соответствии с методическими рекомендациями поток реальных денег от финансовой деятельности предприятия включает изменение в течение проектного цикла собственного капитала проектоустроителя (реципиента), то есть оплаченного акционерного капитала , субсидий и безвозмездных ссуд, краткосрочных и
Страница 50
Разница между притоком и оттоком денежных средств называется чистым притоком (оттоком) денежных средств в связи с инвестиционной деятельностью.
3. Движение денежных средств в связи с финансовой деятельностьюотражает способ привлечения денежных средств для финансиро– вания деятельности компании, а также для выплаты держателям ее ценных бумаг.
Источниками поступления наличных денежных средств являются, как правило, инвесторы, покупающие за эти средства акции компании, и кредиторы, ссужающие средства под ее облигации, векселя и закладные. Отток направляется владельцам акций компании (в виде дивидендов и прочих выплат, а также в качестве оплаты за выкупаемые ими акции) и кредиторам компании (в виде выплаты основной части долга).
Выплата процента по задолженности относится к движению денежных средств в связи с основной деятельностью. Разница между поступлением и расходованием средств называется чистым притоком (оттоком) денежных средств в связи с финансовой деятельностью компании.
4. Последствия изменения курса обмена иностранных валют– увеличение или сокращение стоимости денежных средств в иностранной валюте, выражаемое в национальной валюте при пересчете или конвертации из одной валюты в другую. Данная рубрика присутствует только в отчетах компаний, ведущих зарубежные операции.
5. Выверка счетовосуществляется в соответствии с требованиями GAAP о необходимости показать в отчете движение денежных средств – начальный баланс, изменение и конечный баланс.
Инвестиционная и финансовая деятельность без применения денежных средств, предполагающая использование в качестве средства обмена не денежной наличности, а других активов (например, передача акций или принятие долговых обязательств взамен на землю или оборудование), отражается в отдельной таблице или в сносках к отчету о движении денежных средств. Так же отражаются комбинированные сделки, где расчеты осуществляются и денежной наличностью, и другими активами.
Методы составления
Отчет о движении денежных средств можно составлять двумя методами.
Прямой метод.Баланс движения денежных средств в связи с основной деятельностью высчитывается путем суммирования всех притоков денежных средств от нее и вычитания из полученной суммы всех расходов, обусловленных основной деятельностью. Аналогичным образом подводятся балансы по всем остальным из выделенных выше видов деятельности, после чего высчитывается итоговый баланс движения денежных средств.
Косвенный метод.Для получения баланса движения денежных средств в связи с основной деятельностью к показателю чистой прибыли (из отчета о прибылях и убытках или балансового отчета) прибавляются все затраты, не связанные с выплатой денежных средств, и прежде всего амортизация (количественное выражение обесценения основных средств в результате их использования). Из полученной суммы вычитаются статьи, ведущие к увеличению активов или сокращению пассивов (увеличение дебиторской или уменьшение кредиторской задолженности), а статьи, ведущие к увеличению пассивов (увеличение кредиторской задолженности), прибавляются к чистой прибыли. То есть к чистой прибыли прибавляются и вычитаются из нее все статьи, не предполагающие движение денежных средств, а полученный результат (остаток) соответствует балансу движения денежных средств. Иначе говоря, чистая прибыль рассматривается как баланс движения денежных средств, скорректированный по балансу операций, не предполагающих движение денежных средств (денег). Для получения баланса наличных средств используется обратная процедура.
Коммерческая эффективность выражается показателями: поток реальных денег; сальдо реальных денег; сальдо накопленных реальных денег. Особенностями этих показателей является то, что они рассчитываются за каждый текущий период реализации проекта без суммирования по годам (за исключением сальдо накопленных реальных денег) и без дисконтирования, то есть представляют собой номинальные денежные потоки соответствующего периода, а не приведенные к единому моменту времени.
В рамках расчетов коммерческой эффективности инвестиционного проекта принято выделять три вида деятельности:
1) собственно инвестиционная (в узком смысле слова, то есть периоды капиталовложений);
2) операционная (эксплуатация созданных по проекту объектов, производственная деятельность);
3) финансовая (связанная с обращением капитала в денежной форме).
Поток реальных денег - это разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной и операционной деятельности в каждом периоде реализации проекта.
Поток реальных денег (руб.) в t-м году реализации проекта определяется по формуле
Ф(t) = [П 1 (t) – О 1 (t)] + [П 2 (t) – О 2 (t)],
где П 1 (t); О 1 (t) – соответственно притоки и оттоки денежных средств от инвестиционной деятельности в t-м периоде реализации проекта, руб.;
П 2 (t); О 2 (t) - соответственно притоки и оттоки денежных средств от операционной деятельности в t-м периоде реализации проекта, руб.
Обозначив [П 1 (t) – О 1 (t)] = Ф 1 (t) и [П 2 (t) – О 2 (t)] = Ф 2 (t), можно записать:
Ф(t) = Ф 1 (t) + Ф 2 (t).
Здесь Ф 1 (t) – денежный поток от инвестиционной деятельности в t-м году реализации проекта, руб.;
Ф 2 (t) - чистый приток от операционной деятельности по проекту в t-м году, руб.
Денежный поток от инвестиционной деятельности включает следующие виды притоков и оттоков, распределенных по периодам реализации проекта: вложение (получение) средств в земельный участок, в активную и пассивную часть основных фондов, в оборотные активы. При расчете Ф 1 (t) затраты на приобретение основных фондов и увеличение оборотного капитала рассматриваются как оттоки и принимаются со знаком (-), а поступления от продажи основных фондов и снижения оборотного капитала рассматриваются как притоки и учитываются со знаком (+). Поскольку в инвестиционной деятельности преобладают вложения средств, часто Ф 1 (t) имеет отрицательный знак.
Денежный поток от операционной деятельности включает следующие виды притоков и оттоков, также распределенных по периодам осуществления проекта: доходы от продажи произведенной продукции, внереализационные доходы, переменные и постоянные производственные затраты, амортизация основных фондов, выплаты процентов за пользование кредитом, налоговые платежи. Следует отметить особенность амортизации, которая выражая затраты основных фондов, вычитается из доходов при расчете прибыли предприятия, но затем рассматривается как приток и суммируется с чистой прибылью. Прибыль за вычетом налогов в каждый период расчета t называется также проектируемым чистым доходом предприятия.
Таким образом, чистый приток от операционной деятельности Ф 2 (t) определяется суммированием проектируемого чистого дохода горного предприятия и амортизационных отчислений в каждый период расчета t. Можно сказать, что Ф 2 (t) является аналогом (R t - З" t), а Ф(t) - аналогом (R t - З t) при расчете чистого дисконтированного дохода.
Сальдо реальных денег называется разность между притоком и оттоком денежных средств от всех трех видов деятельности (инвестиционной, операционной и финансовой) в каждом периоде расчета. Оно может быть определено по формуле
b(t) = [П 1 (t) – О 1 (t)] + [П 2 (t) – О 2 (t)] + [П 3 (t) – О 3 (t)],
где П 3 (t); О 3 (t) – соответственно притоки и оттоки денежных средств от финансовой деятельности в t-м периоде реализации проекта, руб.
Обозначив [П 3 (t) – О 3 (t)] = Ф 3 (t), запишем
b(t) = Ф 1 (t) + Ф 2 (t) + Ф 3 (t).
Здесь Ф 3 (t) - сальдо финансовой деятельности в t-м году реализации проекта, руб.
В процессе расчета Ф 3 (t) притоками считаются собственный капитал (который, как правило, относится к первому году реализации проекта), долгосрочные и краткосрочные кредиты (в соответствующем году их получения), а оттоками являются средства, направляемые в погашение кредитов и на выплату дивидендов.
Весьма желательно, чтобы сальдо реальных денег было бы положительным в каждом периоде расчета.
Сальдо накопленных реальных денег показывает наличие свободных денежных средств участника инвестиционного проекта в t-м периоде с учетом накоплений за предыдущее время. Этот показатель рассчитывается по формуле
В(t) = В(t-1) + b(t),
где В(t-1) - сальдо накопленных реальных денег в (t-1) периоде расчета, руб.
Сальдо накопленных реальных денег можно представить как последовательное суммирование сальдо реальных денег на всех предшествующих этапах и в текущий период:
В(t) = b(1) + b(2) + b(3) + … + b(t).
Необходимо, чтобы сальдо накопленных реальных денег было положительным в любом временном периоде, в котором данный участник инвестиционного проекта осуществляет затраты или получает доходы.
Поток реальных денег
Потоком реальных денег Ф(t) называется разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной и операционной деятельности в каждом периоде осуществления проекта (на каждом шаге расчета). Данный показатель рассчитывается по формуле (9):
Ф(t) = (П 1 (t) - О 1 (t)) +(П 2 (t) - О 2 (t)) = Ф 1 (t)+Ф 2 (t) (9)
где Ф(t) - поток реальных денег;
П 1 (t), О 1 (t) - приток и отток денежных средств от инвестиционной
деятельности;
П 2 (t), О 2 (t) - приток и отток денежных средств от операционной деятельности;
Ф 1 (t), Ф 2 (t) - поток реальных денег от инвестиционной и операционной деятельности.
При расчете потоков реальных денег следует иметь в виду принципиальное отличие понятий притоков и оттоков реальных денег от понятий доходов и расходов. Существуют определенные номинально денежные расходы, такие как обесценение активов и амортизация основных средств, которые уменьшают чистый доход, но не влияют на потоки реальных денег, так как номинально-денежные расходы не предполагают операций по перечислению денежных сумм.
Все расходы вычитаются из доходов и влияют на сумму чистой прибыли, но не при всех расходах требуется реальный перевод денег. Такие расходы не влияют на поток реальных денег.
С другой стороны, не все денежные выплаты, влияющие на поток реальных денег, фиксируются на расходы. Например, покупка имущества или товарно-материальных запасов связана с оттоком реальных денег, но не является расходом.
Сальдо реальных денег
Сальдо реальных денег b(t) - это разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности на каждом шаге расчета. Сальдо реальных денег рассчитывается по формуле (10):
b(t) = Ф 1 (t) + Ф 2 (1) + Ф 3 (1), (10)
где b(t) - сальдо реальных денег;
Ф 3 (t) - поток реальных денег от финансовой деятельности.
Расчет потока реальных денег от финансовой деятельности представлен в формуле (11):
Ф 3 (t) = П 3 (t) - О 3 (t) (11)
где П 3 (t), О 3 (t) - приток и отток денежных средств от финансовой деятельности.
Под притоком денежных средств от финансовой деятельности понимается собственный капитал (акции, субсидии) и заемные средства (краткосрочные и долгосрочные кредиты) на каждом шаге расчета.
В состав оттока денежных средств входят суммы, возвращаемых ему заемных средств (выплата дивидендов, погашение задолженностей по кредитам) на каждом шаге расчета.
Сальдо накопленных реальных денег
Сальдо накопленных реальных денег - это наращение результатов сальдо реальных денег по шагам проекта. Сальдо накопленных реальных денег определяется по формуле (12):
Положительное сальдо накопленных реальных денег составляет свободные денежные средства на t-ом шаге.
Необходимым критерием принятия инвестиционного проекта является положительность сальдо накопленных реальных денег в любом временном интервале, где данный участник осуществляет затраты или получает доходы. Отрицательная величина сальдо накопленных реальных денег свидетельствует о необходимости привлечения участником дополнительных собственных или заемных средств и отражения этих средств в расчетах эффективности.